目前債券收益率已經(jīng)處在歷史低位。耀之基金投資總監(jiān)王影峰接受了《陸家嘴》雜志記者專訪，他表示利率將會(huì)長(zhǎng)期維持在低位，債券收益率還有繼續(xù)下行的空間。

與股市不同，債券市場(chǎng)今年延續(xù)著去年的牛市行情。

目前債券收益率已經(jīng)處在歷史低位。耀之基金投資總監(jiān)王影峰接受了《陸家嘴》雜志記者專訪，他表示利率將會(huì)長(zhǎng)期維持在低位，債券收益率還有繼續(xù)下行的空間。

成立于2011年7月的上海耀之基金是中國(guó)首批專業(yè)投資固定收益市場(chǎng)的資產(chǎn)管理公司之一。

決定債市的三個(gè)方面

陸家嘴：債券市場(chǎng)在今年節(jié)節(jié)走高，債市上漲的動(dòng)力主要來(lái)自于什么？

王影峰：最大的原因在于從二季度開始，資金成本大幅回落。以交易所回購(gòu)為例，一季度基本上都在4%~4.5%之間，但是二季度開始逐步地回到1.5%~2%。資金成本的有效下行推動(dòng)債券市場(chǎng)利率下行。二季度收益率趨于穩(wěn)定之后，又遇到股市大跌，資金再次涌入債市，收益率再次下降。可以說(shuō)，資金是推動(dòng)今年債券牛市的原動(dòng)力。

陸家嘴：正如你提到的，債券市場(chǎng)已經(jīng)處在歷史低位，債券收益率未來(lái)還會(huì)有多大下行空間嗎？

王影峰：債券市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)取決于資金面的狀況，對(duì)未來(lái)資金面的判斷主要基于三個(gè)方面。

首先，從貨幣政策的角度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)狀況明顯非常糟糕。9月CPI可能會(huì)重新回到2%以內(nèi)。通脹已經(jīng)不再是束縛央行貨幣政策的枷鎖，結(jié)合PPI來(lái)看，我們未來(lái)面臨的更大問題可能是通縮。對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，未來(lái)也很難有別的選擇，貨幣政策只能是被動(dòng)地寬松，而且在短時(shí)間之內(nèi)很難改變。

第二，從二、三季度國(guó)家公布的數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)外匯占款下降速度非常快。再往深層次看，這樣的流出會(huì)不會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)？今年央行投放貨幣的手段非常多樣化，MSL、SLF、SLO，乃至近期推出的信貸資產(chǎn)再抵押貸款。央行用各種手段多層次地向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。我們認(rèn)為央行手上仍然有大量的工具可以用，有能力維持住國(guó)內(nèi)資金面的穩(wěn)定。這方面并不需要太過(guò)擔(dān)心，對(duì)市場(chǎng)是中性的，至少不是利空。

第三，從局部的債券市場(chǎng)來(lái)看，在今年“股災(zāi)”之后，與債券競(jìng)爭(zhēng)最強(qiáng)的幾個(gè)對(duì)手都不行了。對(duì)客戶來(lái)說(shuō)，債券類產(chǎn)品的對(duì)象是低風(fēng)險(xiǎn)投資者，他們追求的是低風(fēng)險(xiǎn)前提下的合理收益。從前幾年金融市場(chǎng)來(lái)看，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)被信托定在10%。市場(chǎng)上這類產(chǎn)品除了固收類的主要有高頻交易產(chǎn)品和打新產(chǎn)品。恰恰在“股災(zāi)”之后，這兩類策略被新的監(jiān)管規(guī)則所限制，無(wú)法實(shí)行。只看資金在國(guó)內(nèi)金融板塊內(nèi)幾個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)，近期明顯是從高頻交易市場(chǎng)、打新市場(chǎng)不斷地向債券市場(chǎng)匯集。

結(jié)合這三點(diǎn)來(lái)看，我覺得應(yīng)該說(shuō)短期來(lái)看市場(chǎng)收益率水平應(yīng)該還是會(huì)維持在低位，甚至還有進(jìn)一步下行的空間。這最終還要看資金進(jìn)入債券市場(chǎng)的速度。

按評(píng)級(jí)定價(jià)成為歷史

陸家嘴：債券上漲的同時(shí)債券違約事件越來(lái)越多，但違約似乎并未對(duì)市場(chǎng)造成很大的影響？

王影峰：我不認(rèn)為違約事件沒有對(duì)市場(chǎng)造成影響。這兩年債券市場(chǎng)的持續(xù)牛市導(dǎo)致債券收益率迅速下降，然而仔細(xì)觀察就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在剛兌打破和違約事件發(fā)生之后，低評(píng)級(jí)債的信用債利差顯著被拉開。以前信用債的的定價(jià)，只要是AA級(jí)的基本上只分為國(guó)企和民營(yíng)，不會(huì)有顯著的差異。現(xiàn)在同樣是AA的評(píng)級(jí)，收益也會(huì)拉得很開。

同樣是民營(yíng)企業(yè)債，經(jīng)營(yíng)狀況不同會(huì)有100BP的差異。信用利差被迅速拉開，特別是在低評(píng)級(jí)端，按評(píng)級(jí)定價(jià)已經(jīng)成為歷史。我們可以看到現(xiàn)在一些交易所的AA級(jí)債會(huì)比銀行間AA級(jí)債可能要高出200BP。我們現(xiàn)在買債的時(shí)候不只是關(guān)注企業(yè)是民企還是國(guó)企，會(huì)越來(lái)越關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高不高，現(xiàn)金流是不是正常，最近的盈利水平如何。“一券一定價(jià)”正是現(xiàn)在最大的轉(zhuǎn)變。

陸家嘴：債券市場(chǎng)目前最需要擔(dān)心的問題是什么？

王影峰：從長(zhǎng)期來(lái)看，債券市場(chǎng)現(xiàn)在這個(gè)位置確實(shí)進(jìn)入了一個(gè)有點(diǎn)“雞肋”的時(shí)間。因?yàn)榻^對(duì)收益率水平太低，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的各種信息的應(yīng)變特別敏感。而機(jī)構(gòu)從去年一月開始累積了太多的浮盈，這一年多下來(lái)，大家沒有人虧過(guò)。

雖然有些擔(dān)憂，但是我們完全可以應(yīng)對(duì)目前的市場(chǎng)。在國(guó)債期貨推出后，耀之就花了大量時(shí)間研究國(guó)債期貨的套利策略，在產(chǎn)品上有很多實(shí)踐。我們希望有一類策略能夠不受或者較少受市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響，能夠提供風(fēng)險(xiǎn)比較低而又能夠有讓客戶滿意的收益產(chǎn)品。這是我們做國(guó)債期貨研究的初衷，現(xiàn)在的效果也還確實(shí)不錯(cuò)。

陸家嘴：可以具體地談一下你們產(chǎn)品的投資策略嗎？

王影峰：針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，我們的投資策略分為三類。給風(fēng)險(xiǎn)偏好最低的客戶提供的是最基本的期現(xiàn)套利策略，在基本資產(chǎn)收益的基礎(chǔ)上疊加國(guó)債期現(xiàn)套利頭寸作為杠桿給整個(gè)組合增厚收益。基礎(chǔ)資產(chǎn)配置的全部是比產(chǎn)品存續(xù)期短的固定收益品種，套利組合利用的是國(guó)債期貨和現(xiàn)貨鎖定的價(jià)差。正是由于這類策略的風(fēng)險(xiǎn)非常低，預(yù)期收益比其他產(chǎn)品低。

第二類策略一般是基于期現(xiàn)套利衍生的跨期套利、收益率曲線波動(dòng)套利、統(tǒng)計(jì)套利和跨合約的套利。這種統(tǒng)計(jì)套利是對(duì)未來(lái)的基差的判斷，比純粹的期現(xiàn)套利風(fēng)險(xiǎn)要高。在特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，也會(huì)出現(xiàn)基差長(zhǎng)期偏離的可能性。所以產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于純粹的期現(xiàn)套利還是會(huì)高一些。

第三類是利用衍生品策略做方向判斷。比如說(shuō)做基差的方向判斷，收益率曲線過(guò)于陡峭的時(shí)候，我們判斷未來(lái)會(huì)平坦，可以做期限利差縮小的方向，反過(guò)來(lái)也可以。這類策略直接進(jìn)行方向判斷，提升了資金的使用效率，有機(jī)會(huì)獲得更高的收益，風(fēng)險(xiǎn)也更高。

我們從2014年開始一直提倡讓客戶參與到產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中來(lái)，特別是高端客戶，會(huì)提供定制策略。耀之把不同風(fēng)險(xiǎn)/預(yù)期收益率的產(chǎn)品都提供給客戶，讓他們?nèi)ミx擇最適合自己的策略和產(chǎn)品。