在停滯了4個月后，A股IPO重啟在即，而未來新股發(fā)行取消預(yù)繳款的方式會對固定收益市場產(chǎn)生何種影響，也是債券市場投資者關(guān)注的問題。

新股再度恢復(fù)發(fā)行的消息在上周并沒有對股市造成實質(zhì)性沖擊，但讓債券市場恐慌了一把。尤其是2015年年底前有望發(fā)行的28只新股仍將采用原有的申購政策，導(dǎo)致市場預(yù)期今年6月以來涌入債券市場的資金將重返股市，再度扮演打新資金的角色。

在停滯了4個月后，A股IPO重啟在即，而未來新股發(fā)行取消預(yù)繳款的方式會對固定收益市場產(chǎn)生何種影響，也是債券市場投資者關(guān)注的問題。

舊規(guī)則致資金轉(zhuǎn)向

證監(jiān)會近期公布的IPO新規(guī)令市場看到了注冊制已經(jīng)臨近。新規(guī)與此前規(guī)則的最大不同在于取消現(xiàn)行的新股申購預(yù)先繳款、凍結(jié)資金的步驟，改為定配售數(shù)量后再繳款，這樣一來投資者在打新時所需資金量將大幅減少。

值得注意的是，對于年內(nèi)先期發(fā)行的28家公司，仍將按照原先預(yù)先繳款的制度。在這28家公司中，包括上交所10 家，深交所中小板10 家、創(chuàng)業(yè)板8家，募集資金規(guī)模預(yù)計在120億元左右。如果按此前大約200倍的平均認購倍數(shù)，市場會被抽血2.4萬億元。

而從金融市場上看，A股二級市場上周并未對此產(chǎn)生過激反應(yīng)，但債券市場卻暫時中止了上揚步伐。

在國債期貨市場中，成交量最大的5年期國債期貨1512合約上周一大跌0.57%，創(chuàng)出9月底以來的新低；10年期國債期貨主力合約1512上周一的跌幅更是達到0.98%，創(chuàng)下了上市以來的單日最大跌幅。盡管此后幾個交易日5年期國債期貨1512合約與10年期國債期貨1512合約有所反彈，但上周仍分別累計下跌0.15%和0.32%。

與國債市場相比，信用債市場同樣受到新股發(fā)行重啟的影響。公司債指數(shù)上周累計下跌0.15點，跌幅為0.09%，終結(jié)了此前連續(xù)18周上揚。

海通證券分析師姜超認為，新股發(fā)行重啟沖擊債市，公司債首當其沖。一方面是沉積在交易所的資金蠢蠢欲動，公司債將最先被拋售；另一方面，雖然新規(guī)則對資金面影響弱化，但打新將分流交易所回購資金供給，并且首先開閘的28家仍按原有規(guī)則，對交易所資金面不利。

其實，IPO對于債市的影響可以歸納為三個方面：首先是IPO導(dǎo)致資金面不穩(wěn)，影響債券價格；其次是根據(jù)原有規(guī)則，IPO打新收益穩(wěn)定，形成高收益的無風險利率，打新成為一類泛固收資產(chǎn)，進而影響資金的大類資產(chǎn)配置；再次是IPO影響股市節(jié)奏，進而通過股市對債市施加可能的影響。

從歷史數(shù)據(jù)來看，新股發(fā)行明顯加大短期資金面的波動。2014年5月份IPO重啟，“低于23倍市盈率”定價以及股市行情火爆給打新提供了無風險套利的機會，特別是打新采用預(yù)繳款制度，拼的主要是資金規(guī)模，導(dǎo)致交易所資金利率受打新影響最為明顯。

從去年6月至今年7月份，IPO集中發(fā)行的月份就是交易所資金面波動最大的月份。自去年6月開始，每月IPO凍結(jié)資金超過1萬億元，特別是今年6月份曾高達6.3萬億元，IPO集中發(fā)行對資金占用量較大。

資金面階段性的供需失衡對交易所影響尤為嚴重，今年上半年新股密集發(fā)行期間，交易所資金利率平均上行幅度達到200個基點，銀行間市場受到的影響相對間接，打新造成的擾動基本在50個基點以內(nèi)。而大量打新資金回流又會使得資金面異常寬松。

根據(jù)證監(jiān)會上周五新聞發(fā)布會透露的消息，首批10家公司將在本周五刊登招股意向書，剩余18家公司將分兩批發(fā)行。因此，從6月開始風光無限的債券市場在年底前或?qū)⒂瓉硌晷蕊L。

新規(guī)則致收益率降低

在新的IPO《征求意見稿》中，為抑制巨資炒新，將取消現(xiàn)行的新股申購預(yù)先繳款，改為定配售數(shù)量后再繳款。

雖然市場普遍猜測的所謂網(wǎng)下市值配售并沒有提及，但關(guān)于網(wǎng)下市值底倉的要求，進行了一些修改。“網(wǎng)下投資者參與報價時，應(yīng)當持有一定金額的非限售股份。發(fā)行人和主承銷商可以根據(jù)自律規(guī)則，設(shè)置網(wǎng)下投資者的具體條件，并在發(fā)行公告中預(yù)先披露。”而在之前的規(guī)則中，網(wǎng)下投資者的市值底倉要求是日均1000萬元的非限售股。

華創(chuàng)證券分析師湯雅文表示，《征求意見稿》中似乎增大了主承銷商的配售權(quán)力，但是估計仍會延續(xù)執(zhí)行目前1000萬元底倉的要求。

修訂規(guī)則后，IPO對資金面的擾動會大幅降低。本次IPO新規(guī)，取消了申購預(yù)先繳款的制度，打新將以實際獲配的數(shù)量來繳納資金，因在打新前不需要儲備大量的資金，將明顯較少對資金面的擾動。

中信證券預(yù)計，IPO 重啟對于債市的影響主要將體現(xiàn)在短期打新可能將分流部分債市資金，但中長期來看，這一沖擊能否持續(xù)應(yīng)取決于新股發(fā)行溢價水平帶來的無風險套利空間大小。

國泰君安證券更是認為，如果IPO發(fā)行新規(guī)改為網(wǎng)上市值申購、搖號中簽，網(wǎng)下市值比例配售的發(fā)行規(guī)模，打新資金門檻限制大幅降低，中簽率將顯著降低，打新預(yù)期收益大幅下降，不再有IPO的無風險收益率高地。這意味著，7月股災(zāi)后回流債市的大部分低風險資金不會大規(guī)模重回股市，債市資金環(huán)境維持寬松。

特別是小盤股取消詢價，改為由發(fā)行人和中介機構(gòu)直接定價，意味著小盤股IPO被低估程度可能將大幅減弱，打新的一二級套利收益下滑，打新很可能不再是無風險事件，未來需要承擔跌破發(fā)行價的風險。對于低風險偏好的投資者來說，打新股的收益未必高于債券市場投資。