私募股權(quán)基金(Private Equity Fund，簡稱PE)已經(jīng)走過了60多年發(fā)展之路，而美國是其發(fā)展的搖籃。

私募股權(quán)基金(Private Equity Fund，簡稱PE)已經(jīng)走過了60多年發(fā)展之路，而美國是其發(fā)展的搖籃。有許多名不見經(jīng)傳的小公司，通過一次次的并購活動，最后成長為在世界上頗具影響力的大集團(tuán)。比如，英特爾、微軟、雅虎等很多創(chuàng)新型科技公司都是在私募股權(quán)基金的支持下從小企業(yè)發(fā)展成為知名的跨國公司。

五大關(guān)鍵發(fā)展期

美國私募股權(quán)基金是伴隨資本主義發(fā)展起來的，共經(jīng)歷了五個關(guān)鍵階段。在其早期萌芽階段，也就是19世紀(jì)末，不少富有的私人銀行家通過律師、會計(jì)師的介紹和安排，直接將資金投資于風(fēng)險(xiǎn)比較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興行業(yè)中。這類投資完全是由投資者個人自行決策，沒有專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行組織。后來，就出現(xiàn)了一批專門為富有的個人管理財(cái)富的家庭辦公室，而這正是私募基金的雛形。

比如，摩根家族、船舶運(yùn)輸業(yè)巨頭范德爾比特家族、洛克菲勒和沃伯格家族等逐漸創(chuàng)立了自己的私募投資公司。在1938年，勞倫斯·洛克菲勒籌資創(chuàng)辦了東部航線和道格拉斯飛機(jī)公司，洛克菲勒家族控股了一大批公司。同年，沃伯格家族也創(chuàng)立了公司，最后發(fā)展成兼具杠桿收購和風(fēng)險(xiǎn)投資的美國華平投資集團(tuán)(Warburg Pincus).

而美國真正意義上的第一家私募股權(quán)投資成立于戰(zhàn)后的1946年。標(biāo)志事件是，波士頓聯(lián)邦儲備銀行行長拉爾夫·弗蘭德斯和被稱為“創(chuàng)業(yè)投資基金之父”的美國哈佛大學(xué)教授喬治·多里特在波士頓發(fā)起成立美國研究與發(fā)展公司(AmericanResearchandDevelopmentCorporation，簡稱ARD)。歷史上把這一事件看作是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)真正誕生的標(biāo)志，從此，私募股權(quán)投資開始專業(yè)化和制度化。

這家私募股權(quán)公司成立的背景在于，當(dāng)時(shí)的美國非常缺乏對新創(chuàng)立的中小型企業(yè)的長期融資，這導(dǎo)致創(chuàng)新企業(yè)數(shù)量嚴(yán)重不足，而ARD成立的宗旨之一是設(shè)計(jì)一種“私營機(jī)構(gòu)”來解決新興企業(yè)和中小型企業(yè)資金短缺問題，并希望這種“私營機(jī)構(gòu)”在為中小型企業(yè)提供長期資本的同時(shí)，還能為其提供專家式管理服務(wù)，“創(chuàng)業(yè)投資基金”隨之形成。

創(chuàng)立之初，這家私募股權(quán)公司的早期發(fā)展并不是很順利，但是ARD最終證明了它的盈利能力：從1946到1969年的25年中，公司向它的最初投資者提供了15.8%的年平均回報(bào)，而同期道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的回報(bào)率為12.8%。另外，除了ARD公司，根據(jù)美國1958年通過的《小企業(yè)投資公司法案》成立了大量小企業(yè)投資公司，這也極大地推動了美國小企業(yè)的創(chuàng)立和發(fā)展。該公司最大的一筆投資，是對數(shù)字設(shè)備公司的投資，ARD公司以7萬美元買入，后以高達(dá)370萬美元的價(jià)格賣出，獲利達(dá)50幾倍之多。

美國私募股權(quán)基金的第二發(fā)展階段在20世紀(jì)70年代。當(dāng)時(shí)的私募股權(quán)投資多數(shù)采取的組織形式是依據(jù)1940年通過的美國《投資公司法案》成立的投資公司的形式。但是按照這個法案的規(guī)定，上市風(fēng)險(xiǎn)投資公司的經(jīng)理不能獲得公司的股票期權(quán)以及其他形式的以績效為基礎(chǔ)的獎勵，專業(yè)從業(yè)人員所能獲得的只有工資。為了改善這一局面，行業(yè)內(nèi)慢慢引入有限合伙人制度基金，這逐步發(fā)展成為私募股權(quán)投資的主流形式。

在1969到1975年間，共有29支有限合伙人投資基金成立，融資約3.76億美元。另一方面，美國于1978年通過法案允許養(yǎng)老基金以有限合伙人的身份投資私募股權(quán)投資基金，從而進(jìn)一步促進(jìn)了私募股權(quán)投資基金的組織轉(zhuǎn)型，這也讓該行業(yè)進(jìn)入了全新的發(fā)展階段。

這一階段，最成功的私募股權(quán)基金公司是KKR投資集團(tuán)。這家公司是1976年華爾街著名投資銀行貝爾斯的3名投資銀行家杰里·科爾伯格、亨利·克萊維和喬治·羅伯茨合伙創(chuàng)立的，專門從事杠桿并購(LBO)業(yè)務(wù)。這是一種對股票市場和公司發(fā)揮重要影響的企業(yè)重組技術(shù)，由一家投資管理公司發(fā)起，向富有的個人或機(jī)構(gòu)募集資金，專門投資于未上市公司的股權(quán)。主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴(kuò)張融資為主，并于公司成功上市后在二級市場退出，或是直接尋找買家高價(jià)出售推出。

第三發(fā)展階段是20世紀(jì)80年代。這一階段美國私募股權(quán)投資市場呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的狀態(tài)。從1980年到1982年，美國私募股權(quán)投資市場以有限合伙人制度共融資35億美元，是整個70年代融資額的2.5倍，1987年時(shí)達(dá)到178億美元的高峰。

這一階段，美國資本所得稅不斷下降，1978年從49.5%降到28.5%，1981年時(shí)又降到20%。不過，1987年之后，美國的私募股權(quán)投資開始急劇下降，主要原因是在某些領(lǐng)域(如計(jì)算機(jī)硬件)的過度投資以及缺乏經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資家的進(jìn)入所造成的。這段時(shí)間，由于投資交易機(jī)構(gòu)之間的激烈競爭，并購市場的回報(bào)也出現(xiàn)下降，于是，行業(yè)內(nèi)的投資開始出現(xiàn)下滑。

第四階段即20世紀(jì)90年代到21世紀(jì)初，這一階段私募股權(quán)基金處于高峰調(diào)整階段。與以前相比，私募股權(quán)投資業(yè)的每個分支在20世紀(jì)90年代都獲得了高增長，投資者獲得了極好的回報(bào)。這種恢復(fù)性增長歸因于幾個因素：其一，90年代初許多缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者的退出使剩余的投資者面臨競爭弱化；其二，證券市場發(fā)展勢頭良好，使得投資者可以比較容易地通過證券市場退出私募股權(quán)投資；其三，技術(shù)創(chuàng)新尤其是與信息技術(shù)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展給創(chuàng)業(yè)投資家創(chuàng)造了極好的機(jī)會。

然而，在網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后的2001年、2002年，主要是機(jī)構(gòu)投資者對私募股權(quán)投資的規(guī)模出現(xiàn)了下降，但2002年的規(guī)模還是1990年的3倍。另外，私募股權(quán)基金的平均規(guī)模及募集數(shù)目也不斷增長。1981年美國風(fēng)險(xiǎn)投資基金和收購基金的平均規(guī)模分別為1700萬美元和3900萬美元，到2000年，已分別增至3.05億美元及5.42億美元；1991年美國私募股權(quán)投資基金的募集數(shù)目僅為292個，到2003年已達(dá)1285個，是1991年的4.4倍。

第五階段是2004年至今。2004年資本市場最顯著的趨勢是富人們重燃對私募股權(quán)投資的興趣。這段時(shí)間，因?yàn)椴粍赢a(chǎn)在富人資產(chǎn)配置中的比例從2003年的17%降到2004年的13%，當(dāng)不動產(chǎn)價(jià)格達(dá)到高峰時(shí)，富人們普遍選在高點(diǎn)獲利了結(jié)，以便將資金轉(zhuǎn)移到其他市場的投資此外。此外，相對于不穩(wěn)定的股市而言，富人們對私募股權(quán)投資可能帶來的投資回報(bào)更有信心。

這股風(fēng)潮延續(xù)到2005年，私募股權(quán)投資的金額幾乎要超越2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫之前創(chuàng)下的歷史紀(jì)錄，成為富有人群的理財(cái)新寵。到了2006年，美國由私募基金發(fā)起的股權(quán)投資金額已高達(dá)4500億美元。同年，在美國紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場和美國證交所公開發(fā)行股票的籌資總額為1540億美元，而私募發(fā)行股票的籌資總額高達(dá)1620億美元，私募籌資總額首次超過公開發(fā)股的籌資額。從此，美國私募股權(quán)基金迎來了一個大發(fā)展時(shí)期。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)受益大焉

PE作為一種金融創(chuàng)新，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物。從歷史上看，PE的發(fā)展對美國中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展起到了非常重要的作用，成為推動美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“助推器”。

大批美國本土企業(yè)，如微軟、雅虎、谷歌、蘋果、甲骨文、思科等都是通過私募股權(quán)投資基金的支持和培育而迅速成長為國際知名企業(yè)。發(fā)展至今，PE對美國經(jīng)濟(jì)的影響已超越中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，滲透到美國經(jīng)濟(jì)的各個行業(yè)、領(lǐng)域。

據(jù)美國PE研究機(jī)構(gòu)Private Equity Growth Capital Council的一份研究報(bào)告，2011年，全球PE投資金額達(dá)到了2740億美元，而美國PE投資金額約為1440億美元，占全球總額的52.6%。美國經(jīng)過短短半個世紀(jì)的發(fā)展，已成為全球最大的PE投資市場，PE投資成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。

比如，美國20世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)繁榮，也是私募股權(quán)投資基金發(fā)揮了很大作用。因?yàn)槠洹八侥肌钡男问骄哂蟹枪_性，它不僅為未上市公司提供大量資金支持，還在企業(yè)設(shè)立初期、成長期和擴(kuò)展期都發(fā)揮著較大的作用。

私募股權(quán)基金拓寬了企業(yè)投資與融資的渠道。從融資方看，私募股權(quán)基金可以為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)以及尋求并購的企業(yè)提供資金支持，幫助他們擺脫困境，獲得發(fā)展。從投資方看，私募股權(quán)基金資金來源主要包括公司養(yǎng)老基金、公共養(yǎng)老基金、捐贈基金、基金會等機(jī)構(gòu)投資者，銀行控股公司、保險(xiǎn)公司和投資銀行等金融機(jī)構(gòu)，以及富裕家族、個人和其他非金融企業(yè)等，私募股權(quán)基金的發(fā)展為這些資金提供了一個高收益的投資渠道。

對融資企業(yè)來說，私募股權(quán)融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可能給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他需要的專業(yè)技能。私募股權(quán)基金背后有大量優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)，包括律師、會計(jì)師、評估師、投資咨詢師及證券公司等，可為企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)方向、財(cái)務(wù)管理等方面提供智力支持。私募股權(quán)投資家對企業(yè)提供策略、融資、上市和人才方面的咨詢和支持，其管理咨詢的有效性和增值性是被實(shí)踐所證明的。這是由于私募股權(quán)投資家與其投資企業(yè)利益關(guān)系一致的體制特點(diǎn)而產(chǎn)生的放大效應(yīng)。

私募基金對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的幫助也很大。以賓夕法尼亞一家生產(chǎn)園藝工具的公司為例，這家公司的境況曾經(jīng)一度很糟，但是當(dāng)其被位于芝加哥的私募股權(quán)投資基金WindPoint合伙收購以后，Wind Point為這家公司引進(jìn)了新的CEO，這位CEO此前曾經(jīng)在大型消費(fèi)品制造商N(yùn)ewellRubbermaid工作過多年，他很清楚：園藝工具的制造可以外包到中國去，遠(yuǎn)比由美國的6家管理不善的工廠生產(chǎn)要合算得多，價(jià)格會更富競爭力。于是他就將美國的工廠全部關(guān)閉，并將生產(chǎn)統(tǒng)統(tǒng)外包到中國來。數(shù)年后，這家公司規(guī)模更大，盈利狀況也更好，還創(chuàng)造了更多就業(yè)機(jī)會，為投資者帶來的回報(bào)也很豐厚。

監(jiān)管問題突顯

美國政府對PE的監(jiān)管源于其對證券行業(yè)的管制體系。1929年的紐約股市大崩盤以及隨后的經(jīng)濟(jì)“大蕭條”發(fā)生后，美國國會開始考慮對金融市場進(jìn)行合理的監(jiān)管。羅斯?？偨y(tǒng)上臺后即著手證券立法的改革，先后制定了1933年《證券法》。

該法規(guī)定“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易”可免予登記。秉承這一精神，美國證監(jiān)會頒布了D條例(Regulation D)，其核心條款規(guī)定：基金的購買者如果全都是獲許投資者，或者余下的也均屬于成熟投資者且這部分投資者的人數(shù)不超過35位，那么該基金可享受注冊豁免。該條例還規(guī)定，不得使用廣告或公開勸誘的方式進(jìn)行出售。于是，私募基金將對象鎖定于符合D條例要求的投資群體，并注意不采用公開勸誘的方式出售基金，以確保免于向美國證監(jiān)會注冊。

1940年《投資顧問法》和1940年《投資公司法》(對基金進(jìn)行監(jiān)管)等聯(lián)邦證券法律，主要通過注冊制度和信息披露制度來實(shí)現(xiàn)對證券業(yè)的監(jiān)管。但是，針對特定的公司、交易以及證券，上述聯(lián)邦證券法律也規(guī)定了一系列的豁免條款，使其免除注冊和披露義務(wù)。PE屬于其中一種，因此，基本上游離于聯(lián)邦證券監(jiān)管邊緣，而主要依靠一些行業(yè)組織(如美國金融業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)(FINRA)、全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(NVCA)、機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會(ILPA)等)進(jìn)行自律監(jiān)管。

自上世紀(jì)90年代以來，隨著全球資本市場的發(fā)展和各種金融衍生工具的涌現(xiàn)，美國私募基金得到了長足的發(fā)展，基金的數(shù)量和規(guī)模都迅速增長，逐漸成為美國金融領(lǐng)域一支成長最快的力量。隨著私募基金力量的壯大，其對金融體系穩(wěn)定性的威脅也逐漸增強(qiáng)，使得金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)一貫寬容的態(tài)度逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變。

1989年“長期資本管理公司”(LTCM)的危機(jī)被視為促使美國證監(jiān)會加強(qiáng)監(jiān)管的導(dǎo)火索。LTCM曾被認(rèn)為是最先進(jìn)的私募基金，其名下管理的資產(chǎn)在最高峰時(shí)達(dá)到1250億美元。但該公司長期使用高度的杠桿運(yùn)作，高增長、高回報(bào)背后隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，最終因在俄羅斯市場的投資失敗而被迫清盤，造成46億美元的損失，更因此幾乎引發(fā)了整個金融市場的系統(tǒng)性危機(jī)。

危機(jī)之后，美國各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為需要加強(qiáng)對對沖基金的監(jiān)管。于是，美國證監(jiān)會在2004年采用了“穿透”規(guī)則，即在計(jì)算客戶人數(shù)的時(shí)候，不再把一個基金算作是一個客戶，而是把對沖基金的投資者都列為客戶。這樣一來，絕大部分的對沖基金管理人的客戶數(shù)都將超過15個，從而都需要向美國證監(jiān)會注冊。

這一規(guī)則在2006年2月生效，但是不久之后，美國聯(lián)邦上訴法院認(rèn)為該規(guī)定超越了美國證監(jiān)會的職權(quán)范圍，裁定其無效。此后，雖然美國國會意圖通過其他法案，要求私募基金向美國證監(jiān)會注冊，但都以失敗告終，直到2008年金融危機(jī)之后，這一議題才再次被提上日程。

在2008年金融危機(jī)中暴露出的美國私募基金經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)過大的問題，迫使奧巴馬政府于2009年6月正式提出全面的金融監(jiān)管改革方案，并于2010年7月簽署了《2010年華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》，也稱為《多德—弗蘭克法案》。《多德—弗蘭克法案》中與私募基金監(jiān)管相關(guān)的主要有兩項(xiàng)，一項(xiàng)是專門針對對沖基金和私募基金建立了若干監(jiān)管規(guī)則，又稱為《2010年私募基金投資顧問注冊法案》(下稱《注冊法案》)；另一項(xiàng)是沃爾克規(guī)則(Volcker Rule).

美國真正意義上的第一家私募股權(quán)投資成立于戰(zhàn)后的1946年。標(biāo)志事件是，波士頓聯(lián)邦儲備銀行行長拉爾夫·弗蘭德斯和被稱為“創(chuàng)業(yè)投資基金之父”的美國哈佛大學(xué)教授喬治·多里特在波士頓發(fā)起成立美國研究與發(fā)展公司(AmericanResearchandDevelopmentCorporation，簡稱ARD)。歷史上把這一事件看作是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)真正誕生的標(biāo)志，從此，私募股權(quán)投資開始專業(yè)化和制度化。

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啟迪中國私募業(yè)

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速增長，中國的私募基金業(yè)得到了長足的發(fā)展，中國已成為亞洲地區(qū)最有潛力也最為活躍的私募基金的投資市場之一。

在2010年，隨著金融危機(jī)后中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，中國私募市場的募資額與投資額都呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的反彈。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前私募股權(quán)基金的投資案例數(shù)和總量都比2008年增長了近3倍，并在2010年第四季度創(chuàng)下了歷史新高，投資案例數(shù)和總量分別達(dá)到了120例和87億美元。在同一時(shí)期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資總量和數(shù)目也增長了3倍多。另外，根據(jù)清科研究的數(shù)據(jù)，2011年中國市場新的私募基金數(shù)量將突破上年創(chuàng)下的歷史新高，募資總量將直逼300億美元。

然而，中國對私募基金的監(jiān)管還處在起步階段。私募基金在資金規(guī)模方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公募基金，但我國的立法還在逐步完善中。上世紀(jì)90年代，國家發(fā)改委負(fù)責(zé)起草《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，但該辦法一直未能出臺。此后國家發(fā)改委又起草《股權(quán)投資管理暫行辦法》，該辦法中的股權(quán)投資基金即私募基金。但是該辦法也一直未能出臺。因此，在一段時(shí)間內(nèi)，中國的私募基金沒有統(tǒng)一的主管部門，于是蘊(yùn)含的法律風(fēng)險(xiǎn)很大。

2003年通過了《證券投資基金法》，雖然被簡稱為《基金法》，但未能涵蓋私募基金，法律適用范圍僅為“通過公開發(fā)售基金份額募集的證券投資基金”，實(shí)際上就是一個公募基金法。這段時(shí)間，私募基金一直由國家發(fā)改委及地方發(fā)改委管理。直到2013年6月27日，中央編制辦公室印發(fā)《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，將私募基金劃歸證監(jiān)會管理。

美國私募基金監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)對中國有很大的啟示。專家認(rèn)為，美國私募股權(quán)基金之所以能獲得長足發(fā)展，關(guān)鍵在于其信用程度高?；鸸芾砣艘揽科涠嗄杲?jīng)過實(shí)踐檢驗(yàn)的投資經(jīng)驗(yàn)，建立了自身在業(yè)內(nèi)的品牌和信譽(yù)，以其投資組合和理念吸引到一批資金雄厚的、具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、并且有迫切資產(chǎn)增值需求的投資者，所以雙方的合作基于一種信任和契約。中國在發(fā)展私募股權(quán)基金時(shí)，要充分考慮到信用制度的完善程度，建立適合的制度和機(jī)制。

透明的信息披露機(jī)制也是非常重要的。在美國，私募股權(quán)基金要定期、不間斷地向投資者公開其資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)私募股權(quán)基金的經(jīng)營透明度。投資者可以獲取大量的關(guān)于企業(yè)的價(jià)格、競爭能力和融資能力等信息。相比之下，中國的市場和企業(yè)則顯得不足。

此外，私募基金是中國資本市場中的創(chuàng)新。加強(qiáng)監(jiān)管是為了私募基金行業(yè)更好地發(fā)展。與美國私募基金產(chǎn)業(yè)相比較，中國的私募基金產(chǎn)業(yè)還處于成長階段?；鸸芾砣嗽趯I(yè)性和規(guī)范性上還存在很大的改善空間。因此，在私募基金成長階段，中國應(yīng)加強(qiáng)對私募基金的監(jiān)管和引導(dǎo)，一方面加強(qiáng)對私募基金管理人的監(jiān)管，另一方面引入托管制度，以保障投資人的利益。在實(shí)際監(jiān)管中，可引進(jìn)歐美的分級監(jiān)管概念，即可規(guī)定達(dá)到一定資金門檻的私募基金必須在監(jiān)管部門注冊，接受監(jiān)管，在門檻之下的基金需要加入?yún)f(xié)會，實(shí)行自律管理。