【新三板分層有利解決最大癥結(jié)：低流動性】隨著市場的不斷發(fā)展和成熟，新三板也會進一步對相關(guān)層級進行優(yōu)化和調(diào)整。待時機成熟，通過設(shè)置更高標(biāo)準(zhǔn)，在創(chuàng)新層中再分一層競價層，是較為可行的方案。不同層次可采取不同交易制度，競價層采取競價轉(zhuǎn)讓，創(chuàng)新層以做市轉(zhuǎn)讓為主，基礎(chǔ)層以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主。

新三板的發(fā)展目標(biāo)是成為中國的納斯達(dá)克。而納斯達(dá)克的經(jīng)驗告訴我們，其從一個電子報價系統(tǒng)發(fā)展成為與紐交所媲美的主流交易所，內(nèi)部分層起到了舉足輕重的作用。

2015年11月20日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，從七個方面對推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(即新三板)制度完善和市場發(fā)展作出部署。其中一大亮點是，提出對新三板實施內(nèi)部分層。

四天后的11月24日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司公布《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案(征求意見稿)》，就新三板分層方案及分層標(biāo)準(zhǔn)向社會公開征求意見。

新三板自全國擴容以來，掛牌公司數(shù)量快速增長。截至2015年11月24日，新三板股掛牌公司已達(dá)4291家，并將繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢。

新三板定位于主要服務(wù)創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，因此實施“財務(wù)零門檻”掛牌條件，對掛牌公司不設(shè)任何的資產(chǎn)、收入、利潤等方面的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，僅有公司存續(xù)期及規(guī)范化要求。同時，新三板亦不排除成熟企業(yè)掛牌。在上市數(shù)量控制及IPO時不時暫停的情況下，很多符合上市條件的成熟企業(yè)亦無奈選擇到新三板掛牌。

由此，新三板掛牌公司在發(fā)展階段、股本規(guī)模、股東人數(shù)、市值、經(jīng)營規(guī)模等方面呈現(xiàn)極大差異。結(jié)果是，掛牌公司質(zhì)地參差不齊、信息不對稱程度高、投資不確定性大，從而導(dǎo)致掛牌公司股票交易不活躍，新三板整體流動性低。

以2015年11月24日為例，新三板4291家掛牌公司，僅有808家當(dāng)日有成交記錄，成交金額14.67億元，換手率0.33%。其中，做市轉(zhuǎn)讓成交640家，成交金額10.99億元，換手率為0.69%；協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交168家，成交金額1.67億元，換手率為0.12%。

新三板流動性低，是當(dāng)前新三板發(fā)展的最大癥結(jié)所在，也是市場對新三板最大的不滿之處。一般來說，公司進入新三板掛牌有以下五大好處：規(guī)范治理、股票轉(zhuǎn)讓、價值發(fā)現(xiàn)、直接融資、信用增進。而價值發(fā)現(xiàn)、直接融資、信用增進等好處的發(fā)揮，皆有賴于股票轉(zhuǎn)讓的高流動性。

如果股票交易不活躍，二級市場充分挖掘掛牌公司股權(quán)價值的功能無法實現(xiàn)，價值發(fā)現(xiàn)也就無從談起。如果股票交易不活躍，因為擔(dān)心難以出售股票，就鮮有投資者會認(rèn)購掛牌公司為融資而發(fā)行的股票，直接融資也就無從談起。如果股票交易不活躍，掛牌公司股票談不上市場化定價，從而無法以股票抵押獲取銀行貸款，信用增進也無從談起。

新三板分層將極大改善目前的低流動性困境，解決當(dāng)前新三板發(fā)展的最大癥結(jié)。新三板分層的實質(zhì)是掛牌公司風(fēng)險的分層管理，是對掛牌公司進一步優(yōu)中選優(yōu)，給予投資者更好導(dǎo)向，從而降低投資者的信息成本，提高流動性。在此基礎(chǔ)上，通過制度的差異化安排，實現(xiàn)對不同層級掛牌公司實施差異化的服務(wù)和監(jiān)管。

新三板分層的總體思路為“多層次，分步走”。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。創(chuàng)新層公司將優(yōu)先進行融資制度、交易制度的創(chuàng)新試點，基礎(chǔ)層公司繼續(xù)適用現(xiàn)有的制度安排。

基礎(chǔ)層主要針對掛牌以來無交易或交易極其偶發(fā)且尚無融資記錄的企業(yè)，還包括有交易或融資記錄但暫不滿足創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。而創(chuàng)新層通過設(shè)置更高的標(biāo)準(zhǔn)，篩選出符合標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司。此次征求意見稿具體從財務(wù)狀況、公司治理和交易狀況等方面，設(shè)置了三套并行標(biāo)準(zhǔn)：“凈利潤+凈資產(chǎn)收益率+股東人數(shù)”、“營業(yè)收入復(fù)合增長率+營業(yè)收入+股本”、“市值+股東權(quán)益+做市商家數(shù)”。在達(dá)到上述任一標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，掛牌企業(yè)進入創(chuàng)新層還要滿足流動性標(biāo)準(zhǔn)或融資標(biāo)準(zhǔn)，即滿足最近3個月內(nèi)實際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于50%，或者掛牌以來(包括掛牌同時)完成過融資的要求。另外，掛牌公司還需符合公司治理、公司運營規(guī)范性等共同標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，目前約有10%的掛牌企業(yè)符合進入創(chuàng)新層的條件。

新三板的發(fā)展目標(biāo)是成為中國的納斯達(dá)克。而納斯達(dá)克的經(jīng)驗亦告訴我們，其從一個電子報價系統(tǒng)發(fā)展成為與紐交所媲美的主流交易所，內(nèi)部分層起到了舉足輕重的作用。

納斯達(dá)克在1971年創(chuàng)建之初僅僅是個電子報價系統(tǒng)。1982年，納斯達(dá)克進行了第一次分層，設(shè)置了一套更高的標(biāo)準(zhǔn)，將符合標(biāo)準(zhǔn)的公司劃入新設(shè)立的“納斯達(dá)克全國市場”；其它不滿足標(biāo)準(zhǔn)的公司組成的市場被稱為“納斯達(dá)克常規(guī)市場”。

2006年，納斯達(dá)克再次進行分層，進一步設(shè)置了更高的標(biāo)準(zhǔn)，新設(shè)立“納斯達(dá)克全球精選市場”。至此，納斯達(dá)克形成了目前的三個層次，分別是“納斯達(dá)克全球精選市場”、“納斯達(dá)克全球市場”(即原來的“納斯達(dá)克全國市場”)以及“納斯達(dá)克資本市場”(即原來的“納斯達(dá)克常規(guī)市場”).

其中，“納斯達(dá)克全球精選市場”是納斯達(dá)克的主力層次，并成為紐交所的有力競爭者。我們熟悉的蘋果、谷歌、臉書、亞馬遜等公司，就是在這一層掛牌。

隨著市場的不斷發(fā)展和成熟，新三板也會進一步對相關(guān)層級進行優(yōu)化和調(diào)整。待時機成熟，通過設(shè)置更高標(biāo)準(zhǔn)，在創(chuàng)新層中再分一層競價層，是較為可行的方案。不同層次可采取不同交易制度，競價層采取競價轉(zhuǎn)讓，創(chuàng)新層以做市轉(zhuǎn)讓為主，基礎(chǔ)層以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主。