【慢就是快——2016 年經(jīng)濟(jì)和資本市場展望】寬松仍將繼續(xù)，樂觀尋找機(jī)會。寬松貨幣政策是當(dāng)前影響全球資本市場的核心因素，8 月雙降標(biāo)志著中國新一輪寬松貨幣周期的重啟，意味著 16 年國內(nèi)資本市場的資金依然充裕，應(yīng)該樂觀尋找機(jī)會。

寬松仍將繼續(xù)，樂觀尋找機(jī)會。寬松貨幣政策是當(dāng)前影響全球資本市場的核心因素，8 月雙降標(biāo)志著中國新一輪寬松貨幣周期的重啟，意味著 16 年國內(nèi)資本市場的資金依然充裕，應(yīng)該樂觀尋找機(jī)會。

通縮為主要風(fēng)險，寬松仍有空間。8 月央行降息意味著寬松貨幣政策與食品價格脫鉤。糧價下跌增加通縮風(fēng)險，我們預(yù)測16 年 CPI 降至 1%，從物價看寬松仍有空間。

擺脫匯率枷鎖，放開利率獨(dú)立。中國出口份額穩(wěn)定意味著競爭力未降，人民幣沒那么差，匯率未出現(xiàn)長期貶值壓力。8 月雙降表明，央行更在意的是獨(dú)立的貨幣政策，先打開匯率枷鎖，再放開利率獨(dú)立。

寬松主導(dǎo)全球資本市場。金融危機(jī)以后貨幣政策是影響資本市場的最重要因素。15 年寬松貨幣政策一波三折，8 月末我們旗臶鮮明提出兩個判斷，“債牛王者歸來，股市不再悲觀”，理由為 8 月 26 日的雙降標(biāo)志著新一輪寬松周期的重啟，其意義不亞于美國開始新一輪 QE.

降息空間受限，警惕各種風(fēng)險。雖然我們認(rèn)為寬松仍是 16 年貨幣政策主基調(diào)，但 16 年寬松空間肯定比不上 15 年，而且面臨各種風(fēng)險的沖擊。

降息空間受限，降準(zhǔn)作用有限。展望 16 年，由于 1.5%的存款基準(zhǔn)利率已離零不遠(yuǎn)，我們預(yù)測明年頂多有兩次左右降息，遠(yuǎn)不如 15 年的 5 次。準(zhǔn)備金率下調(diào)空間依然巨大，預(yù)測 16 年或繼續(xù)降準(zhǔn) 4 到 5 次，但主要對沖資金流出，沒有降息作用大。

人民幣貶值壓力積累，防范美國加息沖擊。預(yù)測人民幣綜合匯率有望保持穩(wěn)定，但從 14 年開始中美利差縮窄，意味著人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。雖然市場普遍預(yù)期這是有史以來最弱的加息周期，但 16 年美國加息仍是定時炸彈，屆時仍需防范人民幣階段性貶值壓力加大、資金流出的風(fēng)險。

信用風(fēng)險高發(fā)，警惕信用傳染。由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，國內(nèi)信用事件頻發(fā)，不良貸款大幅攀升，如果信用風(fēng)險集中爆發(fā)，央行放水也難以降低相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)的融資成本。

從估值到盈利，從快牛到慢牛。未來利率下行空間有限，股災(zāi)以后杠桿率難以恢復(fù)，想賺央行的錢和別人的錢越來越難，但有希望賺企業(yè)的錢。一是服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)等有收入增長的行業(yè)，二是傳統(tǒng)行業(yè)收入雖難改善，但各類成本有望大幅節(jié)約。因而未來 A 股格局將從過去幾年估值提升的快牛演變?yōu)橐云髽I(yè)盈利為主要驅(qū)動的慢牛。

利率走勢影響最大。盈利、風(fēng)險偏好和利率是決定資產(chǎn)定價的三大因素。近兩年盈利低迷、并非股市上漲主因，杠桿加減令風(fēng)險偏好起伏且難以把握，市場最重要的影響因素是無風(fēng)險利率走勢，5 月長期利率上升令估值見頂，9 月利率創(chuàng)新低促股市反彈。

利率有底估值有頂。過去兩年 10 年期國債利率從 5%降至 3%，推動估值提升 70%，預(yù)測 16 年國債利率有望從 3%繼續(xù)下行，但或難低于 2.5%歷史低點(diǎn)，因而估值有頂。

新興行業(yè)看收入、傳統(tǒng)行業(yè)看成本。服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)收入增速仍可觀；利率下行降低債務(wù)成本，供給側(cè)改革強(qiáng)調(diào)減稅，或從成本端改善傳統(tǒng)行業(yè)盈利，但都不容易。

降低回報預(yù)期，16 年慢就是快。過去兩年大家賺的主要是央行(利率下降)和別人(風(fēng)險偏好)的錢，但未來利率下行、估值提升空間均有限。這意味著債市必須依靠票息，股市依靠企業(yè)盈利，但后兩者都不容易。因而應(yīng)降低回報預(yù)期，賺取穩(wěn)健回報。

金融時代正在到來，股債優(yōu)于地產(chǎn)存款。中國居民財(cái)富配臵先后經(jīng)歷了存款時代和地產(chǎn)時代，正在步入金融時代。比較來看，股票、債券均比房地產(chǎn)和存款更具配臵價值。

股債貨幣三驅(qū)輪動，股債牛市內(nèi)部輪動。在金融資產(chǎn)內(nèi)部，以往存在著以利率和風(fēng)險偏好為主線的貨幣牛市、債券牛市和股票牛市三驅(qū)輪動。而股災(zāi)之后，各金融資產(chǎn)內(nèi)部也存在輪動，債市是在利率債和信用債之間，股市是在藍(lán)籌和成長之間。

在一心賺錢的時代，是信用債和成長股的天下，而今各種風(fēng)險在增加，利率債和藍(lán)籌股或受寵。

理財(cái)入市助力慢牛，穩(wěn)定收益將受青睞。股災(zāi)以后最大的贏家是銀行理財(cái)，其追求穩(wěn)定收益，意味著對債券、藍(lán)籌需求持續(xù)增加，助于慢牛形成，其中藍(lán)籌股或好于債券。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融之基，理性降低回報預(yù)期。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融回報的根基，各國股市的長期回報率與 GDP 名義增速高度一致，經(jīng)濟(jì)增速下臺階意味著金融資產(chǎn)回報率系統(tǒng)性下降，過去兩年金融市場的超高回報注定不可持續(xù)。因此降低回報預(yù)期，依然可以找到合適的資產(chǎn)。但如果預(yù)期太高，依然期待每年 50%-100%，最終可能顆粒無收。

(宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)姜超、顧瀟嘯)