【經(jīng)濟疲軟 長債收益率下行】中旬以來，長端債券收益率明顯下行，短端收益率稍有上行。

11月6大發(fā)電集團耗煤量仍然較弱，螺紋鋼、水泥價格下行，顯示工業(yè)增速可能繼續(xù)疲軟。觀察10月下旬以來的大宗商品下行，時點上與美元走強相一致。但螺紋鋼等廣泛的與國內需求相關聯(lián)的生產資料現(xiàn)貨價格同步下跌，顯示不僅是計價和預期因素的影響，實體經(jīng)濟的走弱也有很大關系。

近期中央提出在適度擴大總需求的同時，推進供給側結構性改革。供給側的三駕馬車是勞動、資本和技術，我們認為供給側改革的實質是增加要素的投入數(shù)量或提高要素的使用效率。(詳見附文：供給側也有“三駕馬車”)

市場對美聯(lián)儲年底加息的預期強烈，引發(fā)了全球股市和大宗商品的調整，近期A股市場的調整盡管滯后，但也有這一背景。未來美歐央行政策走向差異對市場的影響仍然需要關注。

考慮到當前實體經(jīng)濟仍然較弱，通貨膨脹繼續(xù)下行的壓力較大，基本面因素仍然支持債券走牛。短期之內，聯(lián)儲加息從預期到逐步落地可能繼續(xù)影響資本流出，這對債券市場仍然有一定制約。

一、實體經(jīng)濟仍然較弱

11月6大發(fā)電集團耗煤量同比增速在-9%左右，比10月的-16%略有恢復。電廠耗煤仍處在深度負增長區(qū)間，11月工業(yè)增速可能繼續(xù)疲軟。

11月以來，螺紋鋼價格創(chuàng)出新低，水泥價格也有走弱，盡管公共財政支出快速恢復，受低基數(shù)的影響政府性基金支出的同比增速也有明顯恢復，但微觀數(shù)據(jù)顯示的固定資產投資可能仍然較弱。

11月30大中城市房地產銷售絕對水平仍然保持在高位。估算2015年新開工面積比銷售面積快速下降到1.2左右的水平，扣除新開工面積中無法銷售的部分(約占新開工面積的20%左右)，以及廉租房等無法銷售的保障性住房，房地產庫存去化速度正在加快。考慮到中央在供給側改革中特別強調了化解房地產庫存壓力，配套政策可能隨后逐步出臺，以及未來一段時間金融條件持續(xù)寬松對商品房銷售的支持，房地產業(yè)調整的速度可能更快一些。

近期中央提出在適度擴大總需求的同時，推進供給側結構性改革。供給和需求，是一個硬幣的兩個方面。需求是從產品角度看問題；供給是從要素角度看問題。因此，供給側也有三駕馬車，那就是勞動、資本和技術，供給側改革的實質是增加要素的投入數(shù)量或提高要素的使用效率。(詳見附文：供給側也有“三駕馬車”)

1990年代中國的經(jīng)濟改革對于當前的供應側改革有一定的參考借鑒意義。1990年代后期，中國面臨產能過剩、經(jīng)濟疲弱、通貨緊縮、就業(yè)困難、金融系統(tǒng)壞賬等一系列難題。對此政府實施了一系列應對措施，主要包括：

第一，需求擴張政策。包括擴張財政赤字，大規(guī)模增加基建投資，增加企業(yè)技術改造投資。加快住房制度改革和居民住宅建設，力圖把住宅產業(yè)培育成國民經(jīng)濟新的增長點。

第二，加大經(jīng)濟體制改革力度，提出國企改革政策、金融體制改革、政府機構改革三大改革。國企改革抓大放小，減人增效，多渠道充實資本金，以紡織業(yè)為作為三年脫困突破口。金融體制改革切割國企和地方政府向銀行的透支，搭建國務院領導下的獨立執(zhí)行貨幣政策的中央銀行體系，商業(yè)銀行與政策性銀行分離，多種金融機構并存。政府機構改革，裁撤人員，提高效率。

第三，防范金融風險。成立資產管理公司，剝離銀行體系壞賬，防范銀行惜貸。

第四，保障下崗職工生活，實施再就業(yè)工程。

第五，在歷經(jīng)15年談判之后，終于成功加入WTO.

與90年代相比，本次供給側改革更加側重于化解過剩產能和提升企業(yè)效率，這基本地對應著產業(yè)結構升級和國企改革。此外，銀行體系穩(wěn)健，金融風險可控，以及整體就業(yè)壓力不大，也將對改革的推進提供支持。

在就業(yè)方面，人口結構的變化使得未來幾年就業(yè)壓力顯著下降。與過去5年相比，未來5年中國年滿18歲的人口將減少1900萬，退休人口將增加870萬。考慮到經(jīng)濟總量提升，第三產業(yè)的發(fā)展更加有利于就業(yè)，即便假設未來5年凈新增城鎮(zhèn)就業(yè)人員保持在年均1000萬(2013、2014年分別為1138萬和1070萬)，未來5年每一名年滿18歲的新就業(yè)者面臨的就業(yè)機會為1.24個。這意味著就業(yè)對削減產能的制約不大。同時，鼓勵延遲退休，促進勞動力自由流動變得更為迫切。

二、生產資料價格下行，企業(yè)盈利惡化

11月流通領域生產資料價格繼續(xù)下行，顯示實體經(jīng)濟壓力仍然較大。

11月南華工業(yè)品期貨價格仍在下行。工業(yè)金屬、貴金屬價格下行較多。隨著中東局勢緊張，原油期貨在下旬有所反彈，其他大宗商品也受此帶動，但總體上反彈力度較弱，大宗商品仍然弱勢。

觀察10月下旬以來的大宗商品下行，時點上與美元走強相一致。但螺紋鋼等廣泛的與國內需求相關聯(lián)的生產資料現(xiàn)貨價格同步下跌，顯示不僅是計價和預期因素的影響，實體經(jīng)濟的走弱也有很大關系。

10月工業(yè)企業(yè)利潤增速-4.6%，測算主營業(yè)務收入增速-0.6%，首次進入負增長區(qū)間。分行業(yè)看，石油和天然氣開采、黑色金屬冶煉、煤炭開采等原材料行業(yè)利潤下降最為明顯。

測算三季度以來上、中、下游行業(yè)利潤率集體下行，中下游利潤率下降更加明顯，主營業(yè)務收入同比負增長，顯示實體經(jīng)濟需求仍然在收縮的過程中。

三、經(jīng)濟疲軟，長債收益率下行

中旬以來，長端債券收益率明顯下行，短端收益率稍有上行。5年期國開債、10年期國債收益率分別下行18 bps和15 bps，1年期國開債上行6 bps.

11月上旬債券收益率的反彈受到聯(lián)儲利率政策變化的影響，資本流動對短端債券的影響更大一些。考慮到當前實體經(jīng)濟仍然較弱，通貨膨脹繼續(xù)下行的壓力較大，基本面因素仍然支持債券走牛。短期之內，聯(lián)儲加息從預期到逐步落地影響資本流出，這對債券市場仍然有一定制約。

隨著美元走強，近期人民幣匯率再次貶值到6.4附近。經(jīng)歷過8-9月份巨額資本外流，和10月份恐慌消退、外匯儲備增加后，近期人民幣匯率和資本流動在逐步恢復到相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

近期人民幣可能加入SDR，這對匯率有一定支持。中期之內，中美經(jīng)濟基本面和貨幣政策在趨勢上存在背離，這會持續(xù)加劇資本流動的壓力，人民幣仍然存在不小的貶值壓力。目前NDF市場顯示的貶值預期接近4%。

四、海外經(jīng)濟

11月美國Markit PMI略有走弱，下降1.5個百分點到52.6。歐元區(qū)德國、法國PMI有所回升，日本PMI也有恢復。總體上發(fā)達國家經(jīng)濟表現(xiàn)良好。

隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的確認，美聯(lián)儲加息和歐洲央行寬松加碼的可能性逐步加大，主要央行政策走勢的背離可能在12月的央行會議中落實。

在此背景之下，美元指數(shù)突破100，美歐國債利差持續(xù)走高，黃金價格跌至新低。未來一段時間全球央行政策走勢可能持續(xù)背離，對全球經(jīng)濟復蘇和資本流動的影響需要關注。