【制度創(chuàng)新為何在A股頻頻翻船】A股市場不能成為制度創(chuàng)新的“試驗場”，不能總是讓市場與投資者為之埋單。這既是投資者保護的需要，亦是對制度創(chuàng)新的最根本要求。

制度創(chuàng)新不能脫離A股市場的根基，不能遠(yuǎn)離A股市場的特色與環(huán)境。顯然，熔斷機制、兩融業(yè)務(wù)與股指期貨在中國資本市場頻頻“翻船”，均與之有關(guān)。

熔斷機制實施四個交易日，其中在兩個交易日“顯靈”，然后被叫停，證監(jiān)會給出的解釋是因為負(fù)面影響大于正面效應(yīng)。熔斷機制是A股市場的一項制度創(chuàng)新，但這一制度創(chuàng)新明顯水土不服。事實上，制度創(chuàng)新在A股市場頻頻“翻船”的并不罕見。

推出熔斷機制是市場倒逼的結(jié)果。去年6月底至7月初期間，滬深股市出現(xiàn)慘烈的暴跌，幾大股指跌幅高達(dá)45%或以上，牛熊轉(zhuǎn)換在數(shù)天內(nèi)完成的殘酷現(xiàn)實，迫使我們在制度建設(shè)上應(yīng)有所作為，熔斷機制應(yīng)運而生。不過，熔斷機制并沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，反而因“磁吸效應(yīng)”加劇了市場的恐慌，并進(jìn)而產(chǎn)生助跌的效果。顯然，熔斷機制遠(yuǎn)離當(dāng)初推出的初衷。

熔斷機制是“舶來品”，源于美國。美國市場自1988年推出機制，期間雖多次觸發(fā)熔斷機制，但只有1997年10月27日熔斷過一次。韓國自1997年先后引進(jìn)指數(shù)熔斷機制和個股熔斷機制至今，總共出現(xiàn)了10次熔斷交易中斷現(xiàn)象，其中主要發(fā)生在1997年和2008年金融危機前后。顯然，境外市場早就推出了熔斷機制，但真正“熔斷”的次數(shù)并不多，更不像A股市場這樣頻繁。

A股市場的熔斷機制存在先天性的缺陷。一是A股散戶比例太高，中小投資者是市場交易的主要力量，而投機則成為市場的一大文化。二是熔斷機制標(biāo)的指數(shù)選擇上出現(xiàn)問題。統(tǒng)計顯示，滬深300指數(shù)自2005年4月8日正式發(fā)布以來，10年中漲跌停超過5%的有67個交易日，超過7%的有20個交易日，每年平均分別為6.7次和2次。此前如此頻繁地觸及熔斷閾值，滬深300指數(shù)顯然不適合作為標(biāo)的指數(shù)。

熔斷機制作為一項制度創(chuàng)新，因標(biāo)的指數(shù)選擇不正確，也因為沒有考慮到A股市場的實際，對于境外成熟的機制照搬照抄，囫圇吞棗，沒有充分消化，最終弄巧成拙，而不得不退出A股市場的舞臺。

其實，制度創(chuàng)新在A股“翻船”的并非只有熔斷機制。如融資融券的兩融業(yè)務(wù)，其已成為券商的利潤增長點，但在市場引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)同樣不可忽視。境外市場融資與融券余額比值一般為3:1甚至更低，這不僅有利于融資業(yè)務(wù)與融券業(yè)務(wù)的均衡發(fā)展，更有利于防范市場風(fēng)險。但A股市場兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展卻呈現(xiàn)出“跛腳”的格局，在兩融余額中，融券余額幾乎可以忽略不計，這顯然與監(jiān)管部門的指數(shù)情結(jié)與“父愛主義”泛濫有關(guān)。而融資業(yè)務(wù)野蠻式增長的危害性，最終在股市暴跌中暴露無遺，去年股市劇烈震蕩期間，融資盤的平倉，無形中放大了市場的風(fēng)險。

再如股指期貨，這亦是中國資本市場的一大制度創(chuàng)新。股指期貨從無到有，實際見證著中國資本市場的進(jìn)步。但我們的股指期貨，此前幾乎左右著市場的“走勢”，而具有“風(fēng)向標(biāo)”之稱的上證指數(shù)，甚至變成了股指期貨的“影子指數(shù)”。特別是在去年股災(zāi)期間，股指期貨的走勢嚴(yán)重影響著滬深股市的走勢，以致于監(jiān)管部門不得不通過大幅提高保證金比例與交易費用的方式抑制期指的“瘋狂”，實際上也是以“自宮”的方式讓股指期貨完成了“涅磐”。

任何一項制度創(chuàng)新，都會引發(fā)市場利益的重新分配。重要的是，制度創(chuàng)新不能脫離了A股市場的根基，不能遠(yuǎn)離了A股市場的特色與環(huán)境。顯然，熔斷機制、兩融業(yè)務(wù)與股指期貨在中國資本市場頻頻“翻船”，均與之有關(guān)。但A股市場不能成為制度創(chuàng)新的“試驗場”，不能總是讓市場與投資者為之埋單。這既是投資者保護的需要，亦是對制度創(chuàng)新的最根本要求。