引言：自去年起我們構(gòu)建了全球估值比較體系，提出“換種思維看估值”、“估值對(duì)比應(yīng)橫非縱”，并從PE-G和PB-ROE兩個(gè)角度對(duì)全球龍頭進(jìn)行估值比較。今年年初全球股市大幅調(diào)整，但A股消費(fèi)白馬依然展現(xiàn)韌性甚至再創(chuàng)新高，不少投資者再次擔(dān)憂其估值是否已偏貴。本篇報(bào)告我們繼續(xù)通過全球估值比較，探討如下問題：當(dāng)前A股消費(fèi)白馬估值水平如何？和全球消費(fèi)龍頭相比貴了嗎？考慮業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c盈利能力后，A股與美股消費(fèi)龍頭估值對(duì)比又如何？

核心觀點(diǎn)

3、海內(nèi)外疫情錯(cuò)位，A股消費(fèi)龍頭率先迎來盈利修復(fù)。且與全球布局的美股消費(fèi)龍頭相比，疫情沖擊下以內(nèi)需為主的A股消費(fèi)龍頭業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)。

4、PB-ROE視角下，A股消費(fèi)龍頭估值較為合理。

2018年8月起我們通過連續(xù)三篇深度專題開啟了外資研究框架的搭建，共撰寫三十余篇外資報(bào)告，取其精華匯總成為120頁《外資研究筆記》。其中一些重要的方法論與結(jié)論例如：外資成為過去幾年A股最重要的增量資金；增量資金決定風(fēng)格，外資入場(chǎng)已經(jīng)顯著影響了市場(chǎng)的審美偏好，最具代表性便是以消費(fèi)龍頭為代表的核心資產(chǎn)持續(xù)跑贏；通過陸股通托管席位角度辨析真假外資；從財(cái)務(wù)角度剖析外資審美偏好；外資正在改變A股定價(jià)與估值體系等等。盡管當(dāng)前上述一些外資的影響已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，但是2018年市場(chǎng)低迷、但外資持續(xù)流入的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，我們從8月起撰寫的一系列報(bào)告并未引起重視。直至2019年外資助力春季攻勢(shì)、核心資產(chǎn)大漲之時(shí)，我們半年前的研究成果成為被集中關(guān)注、研究、甚至模仿的對(duì)象。外資的系統(tǒng)性研究也讓我們深刻意識(shí)到當(dāng)前A股正在經(jīng)歷前所未有的變革，國際化浪潮下歷史比較的局限性越來越大，例如無法合理解釋核心資產(chǎn)估值為何能夠不斷突破歷史估值上限、為何當(dāng)時(shí)的所謂“抱團(tuán)”并不會(huì)瓦解等。

在外資研究基礎(chǔ)上，自去年7月起，我們著手構(gòu)建全球估值比較體系，提出“換種思維看估值”、“打破歷史估值框架的束縛”、“橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義”。彼時(shí)核心資產(chǎn)由于漲幅過大而遭遇巨大分歧，市場(chǎng)多從歷史估值比較角度出發(fā)，認(rèn)為核心資產(chǎn)的估值不斷突破歷史上限、估值已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫。我們認(rèn)為，這種判斷存在一個(gè)巨大誤區(qū)：在機(jī)構(gòu)化、國際化大趨勢(shì)下，A股正經(jīng)歷的不是簡(jiǎn)單輪回，而是投資者結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的歷史巨變。因此用歷史的眼光看問題并且忽視當(dāng)前出現(xiàn)的新變化，很容易誘發(fā)諸如“白馬崩盤”、“估值泡沫”等誤判。A股正處于國際化與機(jī)構(gòu)化交匯期，A股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。

全球估值比較體系，讓我們?cè)凇鞍遵R崩盤”、“估值泡沫”等風(fēng)靡之時(shí)，成為核心資產(chǎn)最堅(jiān)定的守望者。我們連續(xù)撰寫《關(guān)于核心資產(chǎn)兩個(gè)最大分歧及為何我們繼續(xù)看好20190704》、《全方位比較中美核心資產(chǎn)估值20190706》兩篇報(bào)告，從中美核心資產(chǎn)估值對(duì)比角度，指出A股以消費(fèi)行業(yè)為代表的核心資產(chǎn)與美股相比并不貴，且諸多龍頭業(yè)績(jī)更有優(yōu)勢(shì)。估值突破上限并非是泡沫，而是估值體系逐步與國際接軌的過程。此后核心資產(chǎn)表現(xiàn)依舊堅(jiān)挺、“估值泡沫”等論斷不攻自破，估值體系國際化也逐步被市場(chǎng)接受。

《新策論》體系的構(gòu)建，進(jìn)一步完善全球估值比較體系。A股國際化、機(jī)構(gòu)化大勢(shì)所趨，我們自去年9月開始構(gòu)建《新策論》體系，前三篇報(bào)告著眼于國際化、機(jī)構(gòu)化時(shí)代全球股市定價(jià)體系及估值體系的變遷，《全球股市定價(jià)變遷史：從PE到EPS》、《A股估值體系將如何“撥亂反正”？》、《價(jià)值如何燎原：城市包圍農(nóng)村》誕生。其中一個(gè)非常重要的結(jié)論是：以美日為代表的成熟市場(chǎng)估值與盈利高度匹配，業(yè)績(jī)穩(wěn)定、高ROE行業(yè)龍頭持續(xù)享受估值溢價(jià)。而A股估值和盈利匹配度低，優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司普遍折價(jià)。伴隨中長(zhǎng)期資金持續(xù)流入，A股估值體系的“撥亂反正”遠(yuǎn)未結(jié)束，好公司、龍頭公司將不再“打折”并出現(xiàn)溢價(jià)。因此，估值水平的判斷不應(yīng)依賴PE、PB等單一估值指標(biāo)，更應(yīng)該結(jié)合其盈利水平，業(yè)績(jī)穩(wěn)定、高ROE行業(yè)龍頭理應(yīng)享受更高的估值溢價(jià)。

因此，我們逐步構(gòu)建基于盈利的全球估值比較體系，從PE-G和PB-ROE兩個(gè)角度進(jìn)行估值對(duì)比。本文是此體系的再次運(yùn)用。

對(duì)于行業(yè)選取：依據(jù)A股習(xí)慣分類選取不同GICS細(xì)分行業(yè)。本文共選取了10個(gè)細(xì)分消費(fèi)行業(yè)：飲料、食品、家電、酒店及休閑、汽車、家具、紡織服裝、家庭及個(gè)人用品、超市、醫(yī)藥。

對(duì)于指標(biāo)選取：PE/PB截止2020/4/29，凈利潤(rùn)增速為2017-2019年復(fù)合增速，ROE為2017-2019年平均的TTM口徑。采用三年平均是為了減少單期盈利大幅波動(dòng)帶來的誤差，美股一季報(bào)披露不全，因此采用最近年報(bào)。

飲料：A股龍頭PE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊僖草^高；PB、ROE均適中。

PE-G角度：A股龍頭PE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊僖草^高。A股龍頭估值較高，貴州茅臺(tái)、山西汾酒、青島啤酒等PE為37、39、37倍，顯著高于美股飲料龍頭，五糧液、瀘州老窖、洋河股份等PE與美股龍頭相近。從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮砜矗珹股白酒龍頭具有明顯優(yōu)勢(shì)，三年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)在30％以上，大部分的美股龍頭增速在20％以下，A股龍頭高增速支撐高PE。

PB-ROE角度：A股龍頭PB與ROE均適中。大部分A股飲料龍頭ROE位于20％以上，PB約為5-10倍，PB與ROE均處于美股中間水平。其中貴州茅臺(tái)總市值超過可口可樂，成為全球飲料第一龍頭，其PB與ROE基本與可口可樂持平，估值體系基本與國際接軌。

新冠疫情沖擊下，內(nèi)需為主的A股飲料龍頭優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)。A股飲料龍頭收入以國內(nèi)內(nèi)需為主，如貴州茅臺(tái)2019年海外收入占比僅為3.21％，國內(nèi)疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)消費(fèi)活動(dòng)逐漸重回正軌，受疫情影響更小，2019Q1仍實(shí)現(xiàn)13％收入增長(zhǎng)。而美股消費(fèi)龍頭多是全球布局，如可口可樂海外收入占比高達(dá)68.2％，可口可樂表示，自4月初以來旗下產(chǎn)品全球的銷量下降了約25％。因此，中美疫情錯(cuò)位，A股飲料龍頭業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)。

食品：A股龍頭PE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊僖草^高；PB高、ROE適中。

PE-G角度：A股龍頭PE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊僖草^高。海天、中炬、絕味、桃李等龍頭PE估值為62、51、50、44倍，顯著高于美股，伊利股份與雙匯發(fā)展PE處于中等水平。但從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮砜矗珹股高PE龍頭的業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡楦哂诿拦升堫^，A股龍頭高增速支撐高PE。

PB-ROE角度：A股龍頭PB偏高，ROE適中。A股食品龍頭的PB較高，如海天味業(yè)、中炬高新、桃李面包等，ROE并無明顯優(yōu)勢(shì)，多居于15-30％之間，和美股相近。整體而言，A股食品龍頭PB-ROE匹配程度差于美股。

家電：A股龍頭PE、業(yè)績(jī)?cè)鏊倬m中；PB適中、ROE偏高。

PE-G角度：A股龍頭PE、業(yè)績(jī)?cè)鏊倬m中。格力、美的、海爾PE僅為13、15、11倍，美股惠而浦、海倫特洛伊、IROBOT為6.5、21、20倍，整體而言略低于美股龍頭，美股家電龍頭體量遠(yuǎn)小于A股龍頭。從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮砜矗珹股龍頭的業(yè)績(jī)?cè)鏊偬幱谥械人健?/p>

PB-ROE角度：A股龍頭PB適中，ROE偏高。A股家電龍頭的PB與美股相近，居于2-4％之間。但A股龍頭ROE處于20％以上，而美股龍頭多處于15％以下，ROE具有明顯優(yōu)勢(shì)。

醫(yī)藥：A股龍頭PE高、部分龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高；PB高、部分龍頭ROE高。

PE-G角度：A股龍頭PE高、部分業(yè)績(jī)?cè)鏊俑摺股醫(yī)藥龍頭PE均在60倍以上，遠(yuǎn)高于美股龍頭20倍左右的PE。從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮砜矗L(zhǎng)春高新、邁瑞醫(yī)療業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，其余龍頭與美股龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊傧嘟?/p>

PB-ROE角度：A股龍頭PB偏高、ROE偏高。A股大部分醫(yī)藥龍頭PB在15倍以上，遠(yuǎn)高于美股醫(yī)藥龍頭5倍左右的PB。A股龍頭ROE基本與美股持平，多在20％左右，邁瑞醫(yī)療和智飛生物達(dá)到30％。

汽車：A股龍頭PE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊俚停籔B偏高、ROE偏高。

PE-G角度：A股龍頭PE偏高、業(yè)績(jī)?cè)鏊倨汀Ｉ掀瘓F(tuán)、廣汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車PE為8.3、24、23倍，美股龍頭PE多在10倍以下。A股龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)]有明顯優(yōu)勢(shì)，上汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車近三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速為負(fù)，廣汽集團(tuán)僅增長(zhǎng)2.1％。

PB-ROE角度：A股龍頭PB偏高、ROE偏高。廣汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車PB高于美股，上汽集團(tuán)與美股接近，福特、本田、通用PB均小于1。A股龍頭ROE高于美股，尤其是上汽集團(tuán)。

家具：A股龍頭PE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊俑撸籔B適中、ROE適中。

PE-G角度：A股龍頭PE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊俑摺W派家居、顧家家居、索菲亞、尚品宅配PE為27、20、18、34倍，美股龍頭PE多在20倍以下，A股龍頭PE更高。A股龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)勢(shì)明顯，三年復(fù)合增速均在20％以上，遠(yuǎn)高于大部分美股龍頭凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。A股家居龍頭成長(zhǎng)性更優(yōu)，支撐其偏高的估值。

PB-ROE角度：A股龍頭PB適中、ROE適中。A股龍頭PB多在3-5倍，和美股龍頭相近。A股龍頭ROE水平多在20％上下，與大部分美股持平。

酒店及休閑：A股部分龍頭PE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊僖草^高；PB適中、ROE偏低。

PE-G角度：A股部分龍頭PE偏高、業(yè)績(jī)?cè)鏊僖草^高。中國國旅、首旅酒店P(guān)E為80、21倍，明顯高于美股，主要是由于其業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，三年復(fù)合增速均在40％上下。宋城演藝、錦江酒店、華僑城A的PE估值與業(yè)績(jī)?cè)鏊倬c大部分美股相近。

PB-ROE角度：A股龍頭PB適中，ROE偏低。A股龍頭的PB與美股相近。但A股龍頭ROE處于20％以下，而美股龍頭集團(tuán)、永利度假、達(dá)登飯店等ROE明顯高于A股。

紡織服裝：A股龍頭PE低、業(yè)績(jī)?cè)鏊俚停籔B低、ROE適中。

PE-G角度：A股龍頭PE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊俚汀股紡服龍頭的體量整體不大，遠(yuǎn)小于美股龍頭。雅戈?duì)枴⒑懼摇⑸R服飾PE為7、12、16倍，美股龍頭PE多在15倍以上，市值較大的耐克與露露樂蒙。A股龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊倨停陱?fù)合增速均在5％以下，遠(yuǎn)低于大多數(shù)美股龍頭10％以上的增速。

PB-ROE角度：A股龍頭PB低、ROE適中。雅戈?duì)枴⒑懼摇⑸R服飾PB為1.2、2.1、1.6倍，明顯低于美股龍頭。但A股龍頭ROE處于中等水平，與美股龍頭相近。

超市：A股龍頭PE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊俑撸籔B適中、ROE低。

PE-G角度：A股龍頭PE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊俑摺股超市龍頭體量遠(yuǎn)低于美股龍頭。永輝超市、益豐藥房、家家悅PE為50、62、43倍，美股龍頭PE多在30倍以下。A股龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊儆忻黠@優(yōu)勢(shì)，益豐藥房、家家悅近三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到39％、21％、高于大部分美股龍頭20％以下的增速。

PB-ROE角度：A股龍頭PB適中、ROE低。永輝超市、益豐藥房、家家悅PB為4.6、7.8、6.9倍，美股龍頭PB較為分散，市值最大的沃爾瑪和好市多PB為4.7和8.2，A股龍頭PB居于美股龍頭中等水平。A股龍頭ROE偏低，均在15％以下，而美股龍頭多在15％以上。

家庭和個(gè)人用品：A股龍頭PE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊俑撸籔B適中、ROE適中。

PE-G角度：A股龍頭PE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊俑摺Ｃ拦杉彝ズ蛡€(gè)人用品行業(yè)中誕生寶潔公司、聯(lián)合利華、雅詩蘭黛等龍頭公司，A股龍頭體量遠(yuǎn)低于美股龍頭。A股龍頭PE多在40-70倍之間，高于美股龍頭，寶潔公司、聯(lián)合利華、雅詩蘭黛PE為61、10、34倍。A股龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊倬哂忻黠@優(yōu)勢(shì)，近三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速均在30％以上，而美股均在20％以下，寶潔公司甚至達(dá)到-28％。

PB-ROE角度：A股龍頭PB適中、ROE適中。A股龍頭PB較為分散，丸美股份、珀萊雅、上海家化、中順潔柔等PB為10、12、3.4、6.1，寶潔公司、聯(lián)合利華、雅詩蘭黛為6.5、4.1、13.9，中美龍頭PB相近。A股龍頭ROE與美股相近偏低，大多在20％以下，美股多在20％以上。

1、與美股相比，當(dāng)前A股大部分消費(fèi)行業(yè)的龍頭PE估值偏高，PB較為合理。

2、A股消費(fèi)龍頭估值溢價(jià)來自高成長(zhǎng)性，A股業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡楦哂诿拦桑琍E-G視角下A股消費(fèi)龍頭估值仍處于合理區(qū)間。

本文源自堯望后勢(shì)