中國有不容忽視的債務問題，但不會發生債務危機。去杠桿不等于降杠桿，杠桿可以轉換，也需要真金白銀的投入

高占軍/文

2016年，對中國債務問題的討論很熱烈。國際貨幣基金組織（IMF）在4月推出的《全球金融穩定報告》中，以不同尋常的篇幅，專門分析了中國企業的債務負擔和銀行業不良貸款。之后，5月7日出版的英國《經濟學人》雜志，甚至談到了債務泡沫破滅的問題。以上種種，恰逢國內債券市場違約事件頻發，以致對杠桿率進而債務風險的關注，被提到了前所未有的高度。但對于一些基本問題，因認識和角度不同，分歧很大，似仍有進一步討論的必要。

如何評估債務的可持續性

評估債務的可持續性，要同時兼具三重維度：一看杠桿率水平，二看企業的盈利能力，三看融資成本。單看其中任何一個，都會失之偏頗。

第一個維度是杠桿率的水平。我們現在所使用的各種各樣的指標，其實很重要的一點就是衡量杠桿率究竟有多高，包括橫向和縱向比。杠桿率測來測去，它究竟到了多高的門檻才是值得關注的？這個問題的提出是很重要的。記得IMF的報告有一個原則，即它在做各國杠桿率水平比較時，不做主觀評估，即杠桿率高了就是有風險，低了就沒問題，IMF不做這樣的判斷，只做測算和比較。總體看，杠桿率水平的高低并沒有一個絕對的標準。但即使如此，從歷史上看，杠桿率到了一定程度便很容易出問題，只不過不同的國家在不同條件下不太一樣。

第二個維度是盈利能力，這個盈利能力其實是從資產端的角度講的。很多杠桿率指標，比如債務收入比等，不少都是兼顧了負債和盈利能力的，這是很重要的一點。盈利能力強，杠桿率可以高一些，反之，就可能是風險。從企業層面看，我國非金融上市公司的凈資產收益率最近幾年都在下滑，應收賬款和存貨的周轉效率也在下降。當然，國企和民企的情況不太一樣，工業企業和整體的非金融企業情況又有所區別。今年下半年以來，工業企業的利潤同比有較快的增長，是好事。從全社會的角度看，較高的杠桿率，需要對應高效率的經濟、下降的資本產出比和上升的全要素生產率，反之，杠桿率就應該低一些。

第三個維度是融資成本。這是我們在考慮債務問題嚴重程度時一個很重要的角度。因為這個成本直接對應著負債。國家資產負債表的方法，是既考慮資產同時也考慮負債。同樣的債務總量和杠桿率水平下，1％的融資成本和5％的融資成本給債務主體帶來的負擔肯定是不一樣的。近來融資成本有所下降，但若債務總量增加，也會部分抵消融資成本下降的好處。成本，從一個角度看是當前債務的壓力，也涉及到流動性問題。成本很高，同時債務期限如果比較短的話，一時的流動性問題就能把企業逼垮。回顧歷史，很多國家、企業這樣的情況出現過很多次。而中國企業現在的融資成本雖在下降，但負擔仍很重，利息支出每年要有7萬億－8萬億元，在新增的16萬億元左右的社會融資總量中，要占到一半左右，這還不包括本金；或者說，每年16萬億元的社會融資總量中，有一半左右是用來付利息的。從銀行業的角度看，其壓力是蠻大的，從近年不良率的持續上升和撥備率的迅速下降，能看得很清楚。所以考慮杠桿問題，從負債端一定要看融資成本。

總體看，杠桿的水平、盈利能力和融資成本，這三個維度是我們在評估杠桿率問題時，都要兼顧的。

不同杠桿率指標之間的關系

測算杠桿率的指標有很多，弄清楚不同指標之間的關系是很重要的。有的時候，我們看一個指標很高，但同時另一個指標可能并不高。比如說債務占GDP的比重，無論是全球還是中國，最近幾年上升都非常快。但很多國家企業的資產負債率，是在下降的；即便是被認為杠桿率增長全球最快、最危險的中國企業部門，其工業企業的資產負債率最近卻呈下降態勢，非金融上市公司的資產負債率也在下降，雖然幅度有限。

出現這么大的反差，原因是什么？這就涉及到指標之間的關系。

我的觀察是這樣的：資產負債率指標分子是負債，分母是資產；債務/GDP指標，分子是債務，分母是收入。負債和債務是完全不同的概念。債務，有一點類似國際清算銀行（BIS）所說的核心債務（core debt），主要指債券和貸款；而負債除包括債務外，還包括應付、預收等企業間信用。所以，債務的規模較負債的規模要低很多。低多少呢？企業部門低40％左右。債務與負債有這樣大的差異，很值得關注，而這一區別并非被廣泛關注到了。

另外一個原因是，資產負債率指標的分子是負債，分母是資產，負債和資產都是可以估值的，是動態的。這個問題也是和資產負債表的分析方法直接相關的。BIS在測算杠桿率指標時，對于資產和負債，首先使用市場估值法，得不到市場估值的數據時，才會用成本法估值。現在中國企業經審計的財務報表，其資產大多是按市價估得的，這影響了資產負債率指標的動態變化。所以，對于資產負債率指標的下降，要考慮到估值的變化，而估值的變化，很大程度上與身處的不同周期有關，而周期因素是動態的，變動有時也頻繁，所以資產負債率指標下來后，究竟多大程度上體現了債務風險的變化，是要具體分析的，要考慮到動態性以及逆周期的性質。

關于指標測算的口徑也很重要。測算企業部門的債務，是不是在企業部門內部，彼此要有抵扣？這個問題有很大爭議。比如，前不久批評BIS對中國杠桿率的測算有所夸大，其重要依據之一便是有些該抵消的沒有抵掉。這是有道理的；從部門的角度，考慮到部門和部門之間的邊界，抵掉是必要的。但是，從風險的角度，企業間的債務、部門內部的債務，絕不是可有可無的，債務抵掉了，風險還在，因為像上面所述的企業間信用，若出問題可能起連鎖反應，不容忽視；即使是在指標里面不反映，也一定要加上必要的說明，否則可能會誤導。部門內部的債務可以抵消，但風險不能因此被屏蔽。

需要進一步討論和澄清的幾個問題

第一個問題，杠桿是不是只能轉換不能消失？這么多年整個世界都在談去杠桿，但2008年金融危機之后，不只中國的杠桿在升，全球的杠桿也都在升。這個杠桿是不是只能升不能降，或者說只能在各部門間相互轉換呢？今年6月份，英國的阿代爾·特納勛爵到中國推廣其新書《債務和魔鬼——貨幣、信貸和修復全球金融》時，有一次線下的討論，我當面就問了這個問題。他也提到，現在有一些發達國家的杠桿率下降，只是它把這些杠桿轉移到了新興市場的結果。

從全球角度是這樣，從一個國家的角度，是不是也是這個樣子？美國金融危機發生時，金融機構的債務比較高；去杠桿后，金融機構倒是降下來了，政府部門卻大幅攀升，貨幣當局的資產負債表也有數倍增長。在歐洲，先是政府杠桿率高企，進而傳導至商業銀行。日本自泡沫破裂后，企業持續瘦身，但政府日益臃腫。所以，有時即便總的債務相關比不變，各個部門的情況卻可能發生很大變化。對于杠桿率的這個認識，涉及到最后要采取什么樣的對策。

第二個問題，中國現在的債務問題究竟有多嚴重？我很同意社科院前副院長李揚教授的觀點，即中國目前不會發生債務危機，因為我們有資產端方面的優勢，有高儲蓄，同時債務大都是國人相互持有，再加上以間接融資為主的金融結構，債務危機是沒有的。

從這些角度來看問題，在評判中國債務問題的時候要保持一個客觀性，否則容易自亂陣腳。當然，中國不存在債務危機，并不意味著中國債務問題不值得關注；事實上，這個問題已經到了不能被忽視的地步了，需要采取措施。

第三個問題，去杠桿與降杠桿的關系。去杠桿是不是非要將杠桿率壓下來？一個國家的債務要求保持在一定的水平、穩定增長的，所謂去杠桿，核心是適當減緩杠桿的增速，并不是一味地將杠桿率降下來；否則，也可能有問題。

我做過一個測算，用債務占GDP的比重來測算中國的杠桿率，如果以社會融資總量來衡量，分子是150萬億元，而每年的GDP是70萬億元，分子的規模是分母的兩倍以上，分子的增速也是GDP增速的兩倍以上，從這個角度看，未來五年和十年的演進，在其他條件不變時，債務占GDP比重只能是往上增，很難降下來。若能夠將這個杠桿率指標穩下來，就是非常好的結構。

第四個問題，是不是所有的部門都要去杠桿？在中國談去杠桿問題，不能忽視中國目前還是大經濟、小金融。我們的經濟全球體量第二，但金融卻十分弱小。以常說的金融相關比（即金融資產占非金融資產的比重）指標衡量，中國金融在全球的位置是很低的。就是去杠桿，也不是所有部門都要去杠桿。好的杠桿可以保留、甚至增加，但壞的高杠桿要有序壓縮。

第五，在一次有關國家資產負債表的討論會上，國家金融與發展實驗室的張曉晶研究員提出，去杠桿要拿真金白銀。這個觀點很重要。IMF在討論解決債務問題的時候沒有直接這么講，但背后有這層含義。要找到切實有效辦法，把債務問題有一個系統的解決，之后立即談治理結構的問題。這是當問題嚴重到一定程度的時候，需要特別關注的。有時，拖延無助于問題的解決，反而可能加重。當然，重要的原則之一是不能以犧牲市場化和法治化為代價來解決杠桿率的問題，否則，我們30年的改革開放成果有可能毀于一旦。

作者為中信證券董事總經理，編輯：王東

（本文首刊于2016年12月5日出版的《財經》雜志）