（報告出品方：廣發(fā)證券）

2016年四季度，中央首次在經(jīng)濟工作會議首次提出“房住不炒、因城施策”， “穩(wěn)定”和“民生”成為行業(yè)發(fā)展的主旋律。由此也奠定了行業(yè)未來7年的主旋律。 而在7月24日的政治局會議上，中央重新提出了“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生 重大變化的新形勢”。我們相信這一表述將會開啟行業(yè)發(fā)展的新篇章，在這個新的 起點位置，看好中國房地產(chǎn)行業(yè)以及頭部企業(yè)未來的發(fā)展機遇。 房地產(chǎn)是一個影響國計民生的重點行業(yè)，且上游原材料（土地）主要由政府供 給，因此政策規(guī)范與指引對行業(yè)景氣及基本面走勢起著至關(guān)重要的作用。而政策態(tài) 度也很大程度上影響行業(yè)的利潤水平、估值表現(xiàn)及資本關(guān)注度。

在通過棚改能一系列調(diào)控手段基本完成“去庫存”任務(wù)后，市場面臨著較大房 價上漲壓力，2016年12月，中央經(jīng)濟工作會議首次提出“房住不炒、因城施 策”，“穩(wěn)定”和“民生”成為行業(yè)發(fā)展的主旋律。各地方政府持續(xù)密集出臺“四 限”政策控制房地產(chǎn)基本面過熱的趨勢，政策力度快速上升，中央也通過房價等一 系列指標(biāo)監(jiān)測并指導(dǎo)各地調(diào)整手段。在密集調(diào)控后，18-19年波動下降，周期基本 熨平，16Q4至19Q4地產(chǎn)銷售、投資單季度同比增速分別維持在[-3%，20%]、 [4%,12%]。

21年以來，“三道紅線”、“銀行地產(chǎn)信貸集中度管理”導(dǎo)致行業(yè)融資現(xiàn)金流 凈流出，持續(xù)的壓力下經(jīng)營現(xiàn)金流也轉(zhuǎn)向凈流出，大量房企出現(xiàn)違約風(fēng)險，市場信 心受挫，房地產(chǎn)銷售、投資、融資持續(xù)負(fù)增長，行業(yè)連續(xù)兩年總量縮表，過去由于供 不應(yīng)求所導(dǎo)致的長期房價上漲壓力有所緩解，市場整體供求關(guān)系出現(xiàn)變化。

2023年7月中央政治局會議上首次提出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重 大變化的新形勢”，從頂層定義上調(diào)整了對當(dāng)前房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀的判斷，從過去的 供不應(yīng)求和防止房價上漲進入行業(yè)新狀態(tài)新起點，全國及各地方政策也將隨之調(diào)整， 預(yù)計各地限制性政策也將進入調(diào)整階段。 從行業(yè)利潤水平來看，2023年也將是行業(yè)利潤水平新起點。隨著16-17年高價限 價地等進入結(jié)算周期，房企報表毛利率自18年起持續(xù)下降，至22年毛利率降至16%， 較18年高點32%降幅近50%。

而從行業(yè)利潤未來走勢來看，隨著21年上半年兩集中供地一批次的高價地進入 結(jié)算周期，預(yù)計23年利潤率仍將受到一定拖累。然而從21年下半年起，土地市場隨 整體銷售轉(zhuǎn)冷，競爭烈度大幅下降，疊加政府土地出讓政策優(yōu)化（調(diào)低溢價率上限、 取消競配建等），土地利潤率顯著改善，雖然23年上半年土地?zé)岫扔兴嵘?體利潤率依然維持穩(wěn)定，預(yù)計將對后續(xù)財報利潤行程有力支撐。 估值方面，18-19年較為穩(wěn)定的基本面使得板塊估值也維持相對穩(wěn)定區(qū)間，17年 至21年板塊PB（LF）估值多數(shù)時間內(nèi)維持在1.0-2.0x的區(qū)間。21年起市場基本面走 弱、景氣度下行以來，行業(yè)估值波動走低，A股及H股最低桂枝分別為0.71x、0.26x， 遠低于此前任何一個低點，與此同時，市場對于政策預(yù)期增強，市場估值及持倉均 表現(xiàn)出明顯的政策博弈特征。

從歷史經(jīng)驗來看，市場基本面進入快速下行階段后，板塊估值即進入博弈周 期，期間估值多次波動，隨著強而有效的政策落地達到估值階段性高點。而從此前 兩輪大周期來看，板塊估值及政策放松周期的尾聲通常以供給端開工、投資企穩(wěn)為標(biāo)志，當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)需求端仍處于下行通道，且需求端向供給端傳導(dǎo)經(jīng)驗失效，供 需兩端仍顯著承壓，政治局會議也提出“供需關(guān)系新形勢”，隨著未來行業(yè)供需兩 端改善政策出臺，板塊估值具備修復(fù)空間及修復(fù)動力。

持倉方面來看，2003年以來基金配置比例高點09Q2、12Q4、14Q4、18Q4均 為政策博弈起點，市場對于后續(xù)政策出臺頻次、力度及對基本面產(chǎn)生的效果產(chǎn)生預(yù) 期而加大配置布局，近期持倉高點22Q3同樣為基本面持續(xù)下行、政策預(yù)期加強階 段。當(dāng)前市場處于基本面低谷、政策轉(zhuǎn)向起點、估值低位，預(yù)期政策環(huán)境改善帶動 基本面修復(fù)后，板塊估值及配置比例均有上升空間。

（一）舊模式必然性：特定發(fā)展階段的產(chǎn)物

結(jié)合我國住房行業(yè)發(fā)展及融資工具的使用，大致可將舊模式發(fā)展劃分四個階 段：

階段一為98年房改至2010年。該階段人均住房面積普遍在30平米以下，短期 住房供給短缺、住房改善需求較大的特征明顯，房地產(chǎn)行業(yè)迎來初步發(fā)展階段。但 該階段融資工具相對有限，債權(quán)融資工具上主要以開發(fā)貸為主，股權(quán)融資上以IPO 為主。發(fā)展初期，債權(quán)端基數(shù)較低，股權(quán)融資工具的發(fā)展使得行業(yè)整體凈負(fù)債率呈 現(xiàn)震蕩下行的態(tài)勢。

階段二為2010年1月至2013年8月。房改至2010年，全國人均居住面積在30平 米以下的比重由71%縮減至49%，城鎮(zhèn)人均住房面積在30平米以下的比重由73%縮 減至53%。相比于房改初期，整體住房短缺有一定的緩解；但受整體經(jīng)濟周期影 響，09-10年房地產(chǎn)行業(yè)迎來強上行周期，迫于壓力，國十一條在2010年1月面 世。國十一條除卻需求端的調(diào)控外，首次提出了“證券監(jiān)管部門暫停批準(zhǔn)其上市、 再融資或重大資產(chǎn)重組”，房地產(chǎn)企業(yè)在A股上市或股權(quán)再融資的路徑基本關(guān)閉， 部分企業(yè)尋求赴港上市，但整體規(guī)模相比于國十一條前仍有較大的收縮。此外，國 十一條也提出了“銀行業(yè)金融機構(gòu)不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款，銀行業(yè)監(jiān)管部門要禁 止其通過信托計劃融資”；短期開發(fā)貸凈增規(guī)模、信托凈增規(guī)模有所壓降，但這一 時期融資工具開始逐步豐富，開發(fā)貸及信托短期受限下，也迫使企業(yè)往海外債、信 用債、非標(biāo)等債權(quán)融資工具上尋求突破。權(quán)益融資工具及債權(quán)融資工具作為擴表的 2大抓手，在國十一條后，權(quán)益融資工具的受限使得擴表的抓手轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)債推動， 這一階段行業(yè)有息負(fù)債CAGR為26.3%（09~13年CAGR），行業(yè)凈負(fù)債率由10年 Q1的40%提升至13年Q2的80%，高負(fù)債、高杠桿模式初露端倪。

階段三為2013年8月至2016年7月，再融資重啟及再次關(guān)閉的短暫窗口期，同 時也是債權(quán)融資工具限制較少的階段。權(quán)益工具及債權(quán)工具均成為這一階段擴表的 主要抓手。其中，股權(quán)融資工具端，13年8月重啟再融資審核，房企可進行定增預(yù) 案；14年3月，再融資重啟；15年1月再融資、并購重組進一步放開，不再事前審 查；這一階段股權(quán)融資規(guī)模逐步放量。債權(quán)融資端的限制在該階段也相對較少，非 標(biāo)、信用債等成為階段內(nèi)主要資金來源。雖然權(quán)益工具在這一階段規(guī)模放量，但相 比于債權(quán)工具的凈增而言，權(quán)益工具的擴表增量相對有限，使得這一時期內(nèi)，雖然 權(quán)益工具再現(xiàn)，但行業(yè)整體負(fù)債率并未獲得明顯改善，反倒由13年Q2的80%進一 步提升至16年Q2的136%，同時得益于債權(quán)融資工具的發(fā)展，行業(yè)整體有息負(fù)債規(guī) 模在2016年達到13.5萬億元，CAGR為26.2%（13-16年CAGR），高負(fù)債、高杠 桿特征進一步放大。

階段四為2016年下半年至2022年，權(quán)益工具再次關(guān)閉，同時債權(quán)融資工具陸 續(xù)受到限制（16年11月限制企業(yè)債；17年2月非標(biāo)收緊；17年5月海外債收緊；18年6月限制海外融資；19年5月非標(biāo)再次收緊；19年7月信托融資收緊；19年9月開 發(fā)貸規(guī)模限制；20年1月，非標(biāo)信托持續(xù)收緊，20年8月三條紅線），開發(fā)貸的增 量再次成為主要資金來源，但貢獻有限；行業(yè)資金更多依賴銷售回款，高周轉(zhuǎn)、快 回款成為規(guī)模增長的重要能力之一。這一階段內(nèi)，行業(yè)整體有息負(fù)債規(guī)模在20年 Q3達到高點，約為21.6萬億元，后隨著三條紅線的推進、企業(yè)信用危機的蔓延， 行業(yè)整體有息負(fù)債規(guī)模逐步減少，至22年Q4，行業(yè)整體有息負(fù)債規(guī)模降至19.2萬 億元，較高點回落11.1%；行業(yè)凈負(fù)債率仍處于高位，并未有明顯回落。高負(fù)債、 高杠桿、高周轉(zhuǎn)的“三高”特征成為階段內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的主要發(fā)展模式。

“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的三高模式是行業(yè)特定發(fā)展階段的產(chǎn)物。高杠桿特 征主要為債務(wù)與權(quán)益的關(guān)系，體現(xiàn)為凈負(fù)債率、扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率等居高。凈負(fù)債率 的表現(xiàn)上，以TOP200已上市房企為樣本，至2021年，樣本房企凈負(fù)債率中位數(shù)為 83.3%，較2020年的90.1%下降約6.9pct。2010年-2017年，樣本房企呈現(xiàn)明顯的加 杠桿行為，2018年來受制于調(diào)控方向轉(zhuǎn)向融資端，樣本房企整體凈負(fù)債率改善明顯。 分企業(yè)性質(zhì)看，強信用樣本企業(yè)整體凈負(fù)債率基本保持在40%-60%的區(qū)間內(nèi)，鮮少突破60%的水平，且在行業(yè)弱勢期，強信用企業(yè)往往會降低杠桿率。

高負(fù)債特征主要體現(xiàn)在負(fù)債端，呈現(xiàn)為高有息負(fù)債、高債銷比（或低銷債比）。行業(yè)整體有息負(fù)債規(guī)模高點為20年Q3，約21.6萬億元；20年Q4以來行業(yè)整 體有息負(fù)債規(guī)模逐步減少，至22年Q3行業(yè)整體有息負(fù)債規(guī)模降至19.2萬億元，回 到2018年Q3的水平；行業(yè)整體銷售金額規(guī)模在23年Q1末約為13.42萬億元（年滾 動銷售金額，與17年Q4年滾動銷售金額基本匹配），銷債比為0.69X，與底部20年 Q2的0.71X較為接近。

以樣本房企為例，樣本房企過往5年（17-22年）有息負(fù)債CAGR為5.9%，銷 售金額CAGR為-0.7%，以樣本房企為參考基準(zhǔn)；多數(shù)民企位于高有息負(fù)債 CAGR，低銷售金額CAGR的區(qū)間內(nèi)，該區(qū)間企業(yè)過往發(fā)展以債務(wù)擴表為抓手，但 管控能力較為一般，對資金的使用效果較低。大部分企業(yè)聚集在銷售金額CAGR及 有息負(fù)債CAGR均相對較高的區(qū)間內(nèi)，該區(qū)間以45%線劃分，多數(shù)央國企及部分民 企位于有息負(fù)債CAGR弱于銷售金額CAGR的區(qū)間內(nèi)，這類企業(yè)過往發(fā)展中雖有依 賴債務(wù)擴表，但經(jīng)營效益較佳，融資驅(qū)動與經(jīng)營驅(qū)動并行。

高周轉(zhuǎn)特征主要體現(xiàn)在對工程進度的把控上，取得施工證節(jié)點獲取開發(fā)貸或提 前預(yù)售獲得銷售回款，從而使得項目現(xiàn)金流回正時點提前，現(xiàn)金流回正節(jié)點越快， 資金使用效率越高，irr越高（資金參與方短期高收益高為主要特點）。因此，從項 目-資金層面看，高周轉(zhuǎn)特點一般呈現(xiàn)并聯(lián)態(tài)，項目裂變能力強，有助于企業(yè)短期 迅速規(guī)模擴張；而常態(tài)周轉(zhuǎn)模式則不具備強裂變能力，規(guī)模的增長或更多依賴經(jīng)營 驅(qū)動。

（二）舊模式的弊端：資金脆弱性，抗風(fēng)險能力弱

過往房地產(chǎn)行業(yè)粗放式管理特點明顯，三高模式企業(yè)往往具備高成本特點，侵 蝕企業(yè)利潤空間，企業(yè)內(nèi)生增長性較差。我們所跟蹤的主流房企（約31個樣本）中， 銷管費/并表回款金額比重在13-18年多數(shù)不到6%，19-21年平均在6.2%，在追逐規(guī) 模的階段，企業(yè)粗放式管理特征凸顯。至22年，主流房企（31家）中多數(shù)企業(yè)銷管 費占并表回款金額比重超過8%，杠桿高低帶來的差異化明顯。除卻高銷管費率外， 在利息支出壓力上，樣本企業(yè)（31個樣本）整體表現(xiàn)自15年來基本保持在5%以上的 水平；而這部分壓力中，多數(shù)為高杠桿公司承擔(dān)，低杠桿公司受益于自身信譽度、抗 風(fēng)險能力，在利息壓力上有相對優(yōu)勢。

粗放式管理、高利息侵蝕，使得多數(shù)高杠桿企業(yè)凈利率處于樣本中下水平，部 分高杠桿、高周轉(zhuǎn)民企則出現(xiàn)巨額虧損的情況。以高周轉(zhuǎn)高成本換取短期規(guī)模迅速擴張，但犧牲經(jīng)營質(zhì)量的舊發(fā)展模式在行業(yè)景氣度下行階段弊端盡顯。 匹配“三高”發(fā)展模式的民營資金，自身相對脆弱，抗風(fēng)險能力較弱。以A股 及港股合計71家主流房企為樣本，其中違約樣本（包含實質(zhì)違約及展期）約33家， 高杠桿未違約樣本約14家；低杠桿未違約樣本約24家。違約樣本組多為“三高”模 式的代表，該模式下的資金所面臨經(jīng)營風(fēng)險更高，對回報率的要求更高，但回報要 求建立在高周轉(zhuǎn)及加杠桿能力上（體現(xiàn)為高權(quán)益乘數(shù)、高周轉(zhuǎn)次數(shù)），犧牲經(jīng)營質(zhì) 量（體現(xiàn)為低歸母凈利率），弱化自身抗風(fēng)險能力；當(dāng)行業(yè)景氣度下行，該類樣本 企業(yè)往往因自身經(jīng)營效益差、杠桿過高、周轉(zhuǎn)受行業(yè)景氣度影響等多重因素壓制， 而面臨資金困境、業(yè)績虧損等問題。

房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟的重要組成部分，是經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定器、晴雨表。舊發(fā) 展模式下出現(xiàn)的土地投資不穩(wěn)定、三高企業(yè)人員失業(yè)、經(jīng)營模式不可持續(xù)、經(jīng)營質(zhì) 量被犧牲等問題在探索新的發(fā)展模式里仍不可忽視。新模式既要考慮到房地產(chǎn)行業(yè) 資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定（避免縮表，投資的穩(wěn)定），同時需要兼顧企業(yè)/行業(yè)發(fā)展的質(zhì)量 及發(fā)展的持續(xù)性，在此基礎(chǔ)上，能夠較好的對三高企業(yè)人員的失業(yè)問題作出較好的 安置或提供就業(yè)出路。因此，從新舊模式過渡需承接的因子分拆看，最終落腳點在 于解決土地出讓、施工面積、房價、杠桿四個因子的平衡。

（1） 靠現(xiàn)有土地參與者不足以支撐土地市場的穩(wěn)定，需要引入新的資本承接方。 土地出讓交易在過往以民企參與為主，21年下半年開始央國企成為主力軍， 但僅依靠央國企的土地出讓交易活動并不足以支撐有效土地純利的規(guī)模穩(wěn) 定。解決這一因子穩(wěn)定的要點在于引入新的資本方作為土地市場的參與者， 且這類資本承接方資金屬性區(qū)別于民營資金屬性，具備于長久期、低成本的 特征。

（2） 施工面積的增量來源可以有多個途徑，其一通過土地出讓傳導(dǎo)至新開工，新 開工傳導(dǎo)至施工，該路徑需要土地投資商或開發(fā)商提升拿地意愿；其二由政 府作為投資主體，開發(fā)建設(shè)保障房，這類保障房的建設(shè)也可作為施工面積的 增量來源之一；其三，城中村改造拆遷重建，城中村改造周期一般較長，高 杠桿高成本企業(yè)運作長周期項目資金效率不高，且高成本容易侵蝕利潤空間， 并不適合長周期項目運作，長周期項目更適合低杠桿穩(wěn)健經(jīng)營企業(yè)。

（3） 房價。房價的穩(wěn)定與居民部門財富的穩(wěn)定、金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險等息息相 關(guān)。價格主要源于供需變動，當(dāng)前整體庫存不低，但需求端限制政策對于改 善型需求等有一定的抑制，未來或可在該方向適當(dāng)調(diào)整，促進供需平衡。

（4） 杠桿因子。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，21年末房地產(chǎn)行業(yè)權(quán)益乘數(shù)5.12X，相比于制 造業(yè)2.21X的權(quán)益乘數(shù)，高約3X的水平。房地產(chǎn)行業(yè)高權(quán)益乘數(shù)決定了地產(chǎn) 是一個需要合理杠桿水平、資金效率的行業(yè)，合理的負(fù)債規(guī)模是行業(yè)資產(chǎn)端 保持穩(wěn)定的重要因素之一。如果負(fù)債端縮減，則從負(fù)債端的結(jié)構(gòu)看，可能為 （1）合同負(fù)債的縮量，（2）有息負(fù)債的縮量，（3）其他無息負(fù)債（如上下 游應(yīng)付款等）；在凈資產(chǎn)不增長的情況下，三者的縮量均可能帶來資產(chǎn)端的 縮減。但行業(yè)資產(chǎn)的大頭主要集中于存貨（21年行業(yè)存貨占行業(yè)總資產(chǎn)的比 重超過55%），負(fù)債端的縮量必然匹配資產(chǎn)端的收縮，意味著存貨端的收縮， 而這部分則可能體現(xiàn)為拿地投資意愿不強、再投資訴求弱，從而使得行業(yè)整 體的土地市場端、投資端不穩(wěn)。

因此，杠桿因子角度并不在于是否真的要將杠桿降到極限，關(guān)鍵在于維 持行業(yè)總資產(chǎn)穩(wěn)定的前提下，如何對債務(wù)或資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)做調(diào)整。一般可操作 的方式如下：

情形一：替換債務(wù)資金的承擔(dān)者。這種情形有兩種方式，其一為簡單的 參與者替代，如學(xué)習(xí)美國“資本+代建”的模式，引入長久期、低成本的資本 作為土地投資商（替換高成本、高杠桿、短周期的民營資金），并由具備強 管理能力的代建公司賦能項目開發(fā)。其二為Reits的形式，資產(chǎn)持有方通過將 所持有的沉淀性資產(chǎn)出表，引入社會資本成為資產(chǎn)的持有者，實現(xiàn)資產(chǎn)持有 方從重到輕的轉(zhuǎn)變。

針對“資本+代建”模式，我們根據(jù)地產(chǎn)投資鏈條細(xì)分新舊模式下可能 產(chǎn)生的不同。在舊模式中，開發(fā)商作為杠桿承擔(dān)者、土地交易的主要對象， 承擔(dān)了地產(chǎn)投資的絕大部分責(zé)任、行業(yè)就業(yè)及行業(yè)擴表的任務(wù)；在整個投資 鏈條中，除施工建設(shè)交由建筑部門承擔(dān)外，其余業(yè)務(wù)基本由開發(fā)商主體完成。 而新模式中，杠桿承擔(dān)者、土地交易主要對象、行業(yè)投資、行業(yè)就業(yè)、 行業(yè)擴表的功能更為專業(yè)化、細(xì)致化。土地投資商承擔(dān)了土地交易重?fù)?dān)，承 接了舊模式中開發(fā)商的杠桿承擔(dān)者、土地主要交易對象的功能。代建服務(wù)商 參與設(shè)計開發(fā)及銷售流程，承接了開發(fā)商開發(fā)流程的主要責(zé)任。中介服務(wù)及 其他管理服務(wù)則可在鏈條其他流程中提供輔助或服務(wù)業(yè)務(wù)。整體鏈條參與者 分工更為專業(yè)化。

情形二：對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)做調(diào)整。過往地產(chǎn)企業(yè)多數(shù)注重于住宅類或開發(fā)類 貨值上，但對于投資性房地產(chǎn)等沉淀性資產(chǎn)的關(guān)注較少。現(xiàn)有央國企具備較 低的資金成本，本身杠桿水平也相對較低，從長期經(jīng)營的角度出發(fā)，資產(chǎn)端 的調(diào)整或是路徑之一，由以往開發(fā)類為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向以開發(fā)類+持有類 的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征。

資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)調(diào)整可實現(xiàn)的路徑有2種，其一為新獲取項目作為沉淀性 資產(chǎn)，經(jīng)歷完整的建造-開業(yè)-運營的流程，實現(xiàn)自身能力的沉淀；這一選擇 中，可承接部分土地出讓、提供施工面積增量、提供就業(yè)等。其二為從存量 項目中收購并運營，該選擇不會直接產(chǎn)生施工面積、土地交易等增量。存量 運營改造方向角度看，更適合低杠桿穩(wěn)健經(jīng)營企業(yè)參與，如“深圳統(tǒng)租”模 式的城中村改造運營，低杠桿穩(wěn)健經(jīng)營企業(yè)在前期投入改造資金進行改造再 出租，經(jīng)歷2-3年的穩(wěn)定期運營，以REITs的形式退出。

情形三：做大權(quán)益資產(chǎn)。這種情形的要點在于增量資金以權(quán)益形式進入， 如以再融資的形式獲得增量資金；或者引入國有資本或其他長期資本成為合 作方（增厚凈資產(chǎn)）。

（一）強信用房企銷售市占率持續(xù)提升

銷售方面，根據(jù)克而瑞百強房企數(shù)據(jù)以及公司經(jīng)營公告，我們統(tǒng)計的8家強信用 房企（保利、招商、華潤、中海、越秀、華發(fā)、 建發(fā)、 濱江）全口徑銷售金額/百 強房企的比例從21年的17%提升至23年上半年的33%，銷售集中度持續(xù)提升。

從上半年銷售金額同比增速來看，8家房企增速分別為：建發(fā)（59%）、越秀（71%）、 華發(fā)（56%）、華潤（41%）、招商（40%）、濱江（35%）、中海（30%）、保利 （13%）。22年投資力度大、規(guī)模具備成長性的企業(yè)彈性更大，弱信用及出險企業(yè) 銷售持續(xù)負(fù)增長，市占率下降。

（二）整體投資力度下降，聚焦重點城市，拿地毛利率維持高位

投資方面，隨著景氣度持續(xù)下行，價格及去化率的波動使得土拍回報率不確定 性上升，企業(yè)投資意愿減弱，44家房企拿地力度從20年的38%，21年降至30%，22 年至23年上半年維持在21-22%左右，供給側(cè)持續(xù)收縮，即使作為8家強信用房企， 23年上半年投資力度也有所下降（從22年的45%降至23H1的36%）。 具體來看，華潤（63%）多元化拿地、建發(fā)（52%）下沉市場布局，投資力度明 顯領(lǐng)先于其他企業(yè)，華發(fā)、保利、越秀、濱江投資力度在30%左右，龍湖、招商、中 海、萬科投資力度在23-24%左右。

投資力度下降的同時，有兩個趨勢值得注意，一個是權(quán)益比例的提升，23年上 半年12家房企拿地權(quán)益比例從22年的66%提升至74%，其中保利提升12pct至80%、 中海提升22pct至100%、綠城提升18pct至87%、金茂提升19pct至93%。

二是布局進一步聚焦，提升投資精度，一般而言，行業(yè)地貨比約為30-40%，拿 地樓面價/銷售均價在40%以上可以認(rèn)為優(yōu)化貨值結(jié)構(gòu)（高能級城市的拿地占比高于 其在售項目的比例），重點企業(yè)拿地均價與銷售均價的比例從21年的55%提升至22 年的73%，23年上半年為69%，隨著優(yōu)質(zhì)項目不斷“換倉”，未來強信用房企銷售 均價將持續(xù)提升。 從拿地城市數(shù)量來看，12家房企在23年上半年合計在155個城市進行投資，占其 布局城市數(shù)量的18%（這一比例在20、21、22年分別為58%、54%、26%），拿地 城市數(shù)量持續(xù)聚焦，重點城市在15個競爭最為激烈的一二線城市的拿地金額占比從 20-21年的55%左右提升至22-23H1的80%左右，提升幅度約25pct。具體企業(yè)來看， 大部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)在15個城市拿地金額占比超過7成，強聚焦的企業(yè)包括招商（97%）、 濱江（97%）、越秀（92%）、華發(fā)（100%），而下沉市場尋找機會的企業(yè)有建發(fā) （66%）、金茂（57%）。

投資精度提升，拿地毛利率持續(xù)改善，23H1主流房企拿地毛利率28.8%，與22H2 的28.4%基本持平，22-23H1平均拿地毛利率28.1%，較21年提升5.9pct，其中，越 秀、萬科、金茂22年以來毛利率改善幅度較大，中海拿地毛利率保持了一貫的高標(biāo) 準(zhǔn)和紀(jì)律性。

（三）主流房企土儲結(jié)構(gòu)及新貨規(guī)模測算

從儲備的角度來看，重點房企22年以來新獲取的資源，無論是銷售的去化率、 利潤率水平，其資產(chǎn)質(zhì)量均好于21年之前的項目，我們測算22年以來拿地貨值/22年 末總土儲貨值的比例，排名前三的企業(yè)為華潤（48%）、建發(fā)（44%）、中海（37%）， 華發(fā)、濱江、越秀、招商的占比均在3成以上。

行業(yè)目前估值處于歷史底部，政策調(diào)整優(yōu)化后預(yù)期環(huán)境將迎來較大幅度的改善， 看好貨值充沛具備中長期成長空間的龍頭房企，推薦關(guān)注板塊及龍頭房企投資機會。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。