本輪牛市，6000億左右是大概率，突破6000億也不要奇怪，中長期看萬億市值，但這輪牛市實現萬億的難度較大。

東財既是券商，也是互聯網，對于東財的研究，需要多用互聯網思維?；ヂ摼W改變了我們的生活，也改變了財富管理。

與傳統券商相比，東財的業務非常簡單，投行自營業務基本可以忽略不計，這是傳統券商的優勢所在，東財也沒有必要去做，互聯網證券經紀、基金銷售與資產管理業務，是東財的三駕馬車。

而東方財富網、股吧、東方財富通、天天基金網、choice、東方財富App、天天基金App、優優私募App等互聯網平臺，則是東財的根基與流量變現的關鍵，互聯網平臺與三駕馬車，形成了流量、數據、場景、牌照的“閉環”，完美的實現了互聯網流量的變現。如果從ARPU值來說，東方財富可能是國內最高的，雖然流量遠遠無法與騰訊阿里微博字節等相比。

從東財的三駕馬車來看，東財證券正處于高速成長期，天天基金即將實現規模經濟效益，進入爆發式增長期，而東財基金的雛形開始成型，未來三五年的成長潛力很大。

過去幾年，東財的業績增長，主要靠東財證券，是典型的單輪驅動，市占率與盈利能力，得到了飛速增長。公司的股基市占率從15年的0.26%，爆發式增長到了19年的3%，今年上半年市占率進一步提高。而兩融市占率也從不入流，大幅增長到了1.6%，擠進了行業第14名。

東財證券用不到5年的時間，從沒有存在感的邊陲小券商，成長到了市值第三的龍頭券商，實現了大多傳統券商十幾年都未能完成的任務。

• 看一組簡單的數據：

2018-2020，上半年，滬深成交額分別為：38.5萬億、69.3萬億、88.2萬億，同比增速分別為：80%、27.3%。

2018-2020，上半年，東財證券的營業收入分別為：8.6億、12.4億、18.7億，同比增速分別為：44%、52%，營收增量分別為：3.8億、6.3億。

營業成本分別為：5.4億、4.6億、5.3億，同比增速分別為：-14.8%、15.2%，成本增量分別為：-0.8億、0.7億。

凈利潤分別為：2.69億、6.63億、11.39億，同比增速分別為：146%、72%，凈利潤增量分別為：3.61億、4.76億。

凈利潤率分別為：31.2%、53.4%、61%。

• 可以得出幾個簡單的結論：

（1）東方財富是高β×高α的券商股，市占率的不斷提高，與規模經濟效應，帶來了東財的高α，這是互聯網券商相對于傳統券商的核心競爭力，也是穿越周期的關鍵因素。

（2）東財證券的邊際成本極低，而邊際利潤極高，隨著營收的高速增長，成本的增加幾乎可以忽略不計，營收的增量幾乎都將轉化為利潤，互聯網經濟的規模經濟效應非常驚人。

（3）隨著規模經濟效應的進一步釋放，東財證券的凈利潤率還將繼續提高。

目前，東財證券的市占率，已經超過了3%，是否達到了增長瓶頸？

答案無疑是否定的，在追上華泰（8%）與中信（6%）之前，東財的市占率還看不到瓶頸。過去幾年，東財主要搶的是一二城市的客戶，那么，未來幾年，東財可以重點去搶三四線城市，以及經濟發達縣城的客戶。

東財在每個城市，只需要幾個十幾平米的營業網點即可，每個網點只需要兩三個人員即可，一個人負責辦理柜臺業務，另外一兩個人負責服務，不需要任何營銷人員，這是傳統券商無法比擬的成本優勢所在。

因為融資融券、個股期權、機構證券等業務無法線上辦理，所以，東財也需要大量設立C類營業部，從一二線城市向三四城市，以及經濟發達的縣城下沉。一二線城市，早已是一片紅海，但三四線城市還有很大的潛力可挖，東財證券遠遠沒有觸及到天花板。

過去幾年，基金銷售對東財的業績貢獻十分有限，因為天天基金還沒有實現規模經濟效應，而今年，天天基金的業績，有可能迎來爆發式增長。

2019年，天天基金的營業收入為12.59億，毛利率為91.45%，毛利高達11.3億，但凈利潤只有5794萬元，凈利潤率僅為4.6%。

為何毛利率90%多，凈利潤率不到5%？原因很簡單，因為互聯網公司具有成本剛性的特征，天天基金的規模經濟效應還沒有顯示出來，剛過盈虧平衡點不多，導致利潤貢獻非常小。

但是，今年天天基金，不管是營收占比，還是利潤占比，都會出現爆發式增長，成長性會大幅超越東財證券子公司。

可以簡單看下天天基金一季度的數據，營業收入為5.9億，凈利潤為6827萬元，凈利潤率大幅提高到了11.6%。而這只是一季度的數據，今年的基金銷售非常火爆，天天基金全年營收保守25億左右，樂觀可能達到30億左右。

而去年天天基金的剛性成本為12億左右，如果今年繼續保持12億左右的成本，那么今年天天基金的凈利潤將高達12-18億，即使保守估算，成本增長50%達到18億，今年天天基金的凈利潤也將為7-12億。也就是說，天天基金今年將實現規模經濟效應，業績開始騰飛，養了幾年的大母雞，開始下金蛋了。

從今年開始，東財將進入雙輪驅動時代，天天基金網成為了，繼東財證券之后，又一只會下蛋的大母雞，互聯網證券經紀與基金銷售業務，同時實現了規模經濟效應。

互聯網經濟具有典型的成本剛性，當實現規模經濟之后，邊際成本會越來越低，邊際利潤會越來越高，有點類似豬股，超過成本之上的營收，基本都成為了利潤，東財證券與天天基金也是類似。

今年東財證券子公司，凈利潤可能就是翻倍多點的增長，但天天基金則將是10倍以上的增長，而且天天基金實現規模經濟效應后，可以部分平滑東財的業績波動，從而進一步提升公司的估值空間。

不管是東財證券的成功，還是天天基金的成功，都說明了一個道理，那就是互聯網經濟的優勢太過明顯了，與傳統券商不是一個賽道的競爭。

東財證券用不到5年的時間，實現了傳統券商10年以上的成長，天天基金即使只以銀行券商等渠道10%的申購費用，也即將實現十億以上的凈利潤，秒殺了99%的基金銷售渠道，在零售財富管理領域，除了螞蟻金服之外，再無其他競爭對手。

東財的資管業務，目前剛成雛形，業績貢獻與投行自營業務一樣，基本上可以忽略不計。但投行自營業務，東財可以不做，而資管業務東財是必須做的，未來三年左右，東財的資管業務可能會形成一定氣候，未來五年左右，有望成為東財的第三駕馬車。

投行業務需要底蘊，僅靠高薪挖人解決不了問題，所以，有的券商招了上百名的保代，投行業務還是做不起來，但資管業務完全可以通過高薪挖人做起來，中泰資管就是這樣做起來的。

東財的資管業務，未來的重心是基金管理業務，其他資管業務不是重點，因為那是傳統券商的長項，無法充分發揮東財的互聯網優勢，而基金管理業務，不僅可以充分發揮天天基金與優優私募的流量變現功能，也可以與經紀業務和基金銷售業務形成協同效應。

東財已經拿到公募基金牌照，并發行了幾只小規模的基金，主要是指數基金與量化基金，還沒有主動管理型的基金，因為缺乏優秀的人才，飯需要一口一口的吃。

東財是互聯網券商，所以，玩基金管理業務的模式，也與傳統基金公司完全不同。

可能很多人都沒有注意到，東財優優私募的“優財私募菁英計劃”：個人自籌2000萬資金，通過東財現場面試，就可以與東財簽約發行基金，提供一站式基金日常管理和基金銷售服務。

這個模式以前某公司玩過，但玩失敗了，但是，券商的風控能力，以及天天基金與優優私募的基金銷售能力，都不是某公司能比的。所以，東財玩成功的概率很大，而且，也可以加速東財資管業務的發展，并與經紀業務和基金銷售業務形成協同。

因為東財的這個模式，完全解決掉了中小私募的最大痛點。現在大量的中小私募，即使業績比較好的，為何做不起來？

最重要的原因就是，它們沒有基金銷售能力，即使業績好，發的基金也賣不出去，銀行券商只代銷白名單的基金，不出名的基金，別說私募，就算是公募也不代銷，而中小私募想靠自己把基金賣出規模，基本沒戲。

而東財具有業內最強的基金銷售能力，有天天基金這個最大的基金銷售平臺，完美解決掉了中小私募的最大痛點。這個模式，非常適合中小私募，以及炒股水平高的個人投資者或工作室。很多人自己沒有2000萬，但炒股牛逼的人，去募集2000萬，應該不是難事。

一個人自籌2000萬，100個就是20億，1000個就是200億，10000個就是2000億，這就是帶給東財的交易型資產。某公司玩這個模式時，因為沒有券商牌照，無法把客戶的資產，變成自己的交易型資產，而只能與券商進行合作。

與此同時，東財更大的目的是，通過這個玩法海選基金經理，通過大浪淘沙的競爭，挖掘出優秀的資管人才，以給東財基金使用，而且幾乎不需要付出成本。其他公司玩這個游戲，大概率會失敗，但東財玩這個游戲，成功幾乎沒有懸念，因為天天基金就是最大的金字招牌，這對于草根精英有非常大的吸引力。

互聯網是典型的屌絲經濟，得屌絲者得天下。東財證券的定位就是服務散戶，從而與頭部券商錯位競爭，避免了沒長大就被打死，不斷蠶食中小券商的領域，把自己做大。未來在經紀業務，基本就是華泰、中信、東財三足鼎立。

天天基金的定位，同樣是服務中小投資者，與招行、中金、中信錯位競爭。招行中金中信以服務高凈值客戶為主，對于大量的中小投資者沒啥興趣，但是14億人的中國市場，中小投資者的數量與市場空間，要遠遠大于高凈值客戶市場。

天天基金的競爭對手，只有螞蟻金服，銀行券商都不是競爭對手。螞蟻金服有支付寶的流量優勢，對新基民更有吸引力；但天天基金更專業，而且專注于基金，在細分市場的品牌影響力更大，對老基民的吸引力更大。其實，基金銷售這個市場足夠大，足夠天天基金與螞蟻金服吃飽了，有競爭也有利于進步，有時壟斷也未必是好事。

東財基金的定位，也將是服務中小投資者，高凈值客戶去找中金中信，散戶與中產來找東財。東財基金在這輪牛市，很難有多大建樹，挖到一批優秀的人才的話，未來三年左右可能形成氣候，未來5年左右有希望做大，它的成長速度，也將大大超越傳統基金公司。

雖然，東財有很大的競爭優勢，但也有一些問題，主要是資本實力還比較弱小，制約了公司的發展速度，如果資本實力強大，東財可以發展的更快。但這個問題，這輪牛市就可以解決掉，東財的壯大，只需要一輪牛市。

今年東財的凈利潤，保守估計將在40億左右，樂觀估計50-60億的區間，中報可能還不會太明顯，因為天天基金上半年需要大量攤成本，三季報開始，天天基金網快速釋放利潤。

明年東財的凈利潤，大概率會逼近百億大關，這輪牛市的峰值利潤，可能會在150億左右。因為明后年，市場的日均成交額，會從萬億放大到1.5萬億甚至2萬億以上，券商的業績都會大幅增長，高α的東財，業績增速會更高罷了。所以，這輪牛市，東財市值峰值超過6000億，也不必驚詫。

便宜貨沒好貨，好貨從來不便宜。我們不管投資任何品種，投科技消費也好，投周期也罷，都要去投估值最貴的那個標的，而不是去投估值最便宜的那個標的。

投白酒要投茅臺，投醫藥要投恒瑞，投消費電子要投立訊，投芯片要投圣邦，投豬股要投牧原，投銀行要投招行，投保險要投平安，投券商則要投東財。因為它們都是估值最貴的那個，都是市場公認最美的那個，而不是我們自己認為最美的那個。

如果說上輪牛市投資東財，更多的是題材炒作；而這輪牛市投資東財，則是投的基本面投的業績。

如果從價值投資的角度來說，這輪牛市是投資東財的最佳時機，因為這幾年，市場可以見證東財從小到大到強的成長路徑，從不到500億市值，成長為5000億以上市值的過程。

這輪牛市過后，東財將再無暴利機會，因為業績成長期最好的東財，就在這幾年。這輪牛市過后，東財將從一只業績高速增長的小白馬，變成一只業績穩定增長的大白馬。

PS：很多人喜歡把東財與同花順、大智慧等公司對比，其實，東財與它們，5年前，是同一個賽道與同一個級別的對手，5年后的今天，它們不再是同一個賽道與同一個級別的對手。

現在與東財可以對比的是，美國的嘉信理財，與即將科創板上市的螞蟻金服

作者：似水年華

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