來(lái)源：投中網(wǎng)（ID:China-Venture） 作者：陶輝東

美元基金們無(wú)疑是松了口氣。

一個(gè)好消息讓VC圈振奮不已。

9月18日，車(chē)車(chē)科技與SPAC公司Prime Impact Acquisition I完成合并，正式在納斯達(dá)克掛牌上市。上市首日，車(chē)車(chē)科技股價(jià)大漲581.82%，總市值達(dá)到59.62億美元。

車(chē)車(chē)科技此次上市有重要的標(biāo)志意義，它是《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》正式實(shí)施以來(lái)，首個(gè)獲得證監(jiān)會(huì)放行赴美上市的VIE架構(gòu)企業(yè)。證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站顯示，車(chē)車(chē)科技于9月14日拿到境外發(fā)行上市備案通知書(shū)。

熟悉VC行業(yè)的都知道，VIE可以說(shuō)是中國(guó)美元VC基金生態(tài)的“褃節(jié)”。中國(guó)的科技企業(yè)們，但凡以美元融資為主，大多采用VIE架構(gòu)。而自2021年以來(lái)中美兩地監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化，已經(jīng)有太久沒(méi)有VIE架構(gòu)的企業(yè)完成上市了，美元基金們陷入退出無(wú)門(mén)的尷尬境地。車(chē)車(chē)科技這次終于跑通了上市之路，美元基金們無(wú)疑是松了口氣。

01 又一只SPAC妖股

車(chē)車(chē)科技是一家保險(xiǎn)科技公司，2014年成立于北京，創(chuàng)始人張磊是華為高級(jí)工程師出身。據(jù)公開(kāi)資料顯示，車(chē)車(chē)集團(tuán)成立以來(lái)獲得過(guò)多輪融資，累計(jì)融資金額超過(guò)10億元人民幣，主要投資方包括騰訊投資、順為資本、中金匯財(cái)、寬帶資本等。

目前，車(chē)車(chē)集團(tuán)在全國(guó)28個(gè)省、自治區(qū)、直轄市設(shè)立了130個(gè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，同時(shí)在北京、廣州均設(shè)有研發(fā)中心。截至2022年6月30日，車(chē)車(chē)科技的平臺(tái)上已經(jīng)促成了涵蓋超過(guò)4000個(gè)車(chē)型的汽車(chē)保險(xiǎn)交易，涉及約100家保險(xiǎn)公司、400家第三方平臺(tái)和820000名推薦合作伙伴。

招股書(shū)顯示，車(chē)車(chē)科技2022年未經(jīng)審計(jì)總收入25億元人民幣。車(chē)車(chē)科技預(yù)測(cè)，2023年其總保費(fèi)收入可達(dá)30億美元，公司總收入超過(guò)4.5億美元。目前車(chē)車(chē)科技仍未盈利，2022年凈虧損9100萬(wàn)元人民幣。

在美股IPO市場(chǎng)形勢(shì)依然嚴(yán)峻的情況下，車(chē)車(chē)科技選擇的是以De-SPAC的上市方式。車(chē)車(chē)科技合并的SPAC公司Prime Impact Acquisition I（簡(jiǎn)稱(chēng)PIAI）于2020年9月登陸紐交所，主要合并目標(biāo)是亞洲主要市場(chǎng)（特別是大中華市場(chǎng)）的創(chuàng)新型、以數(shù)據(jù)為中心的技術(shù)公司。

張磊曾透露，車(chē)車(chē)科技在2022年就與PIAI就業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和發(fā)展軌跡進(jìn)行深入探討，相信憑借對(duì)方在資本市場(chǎng)、并購(gòu)方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，可以幫助公司更上一層樓。2023年初，車(chē)車(chē)科技與PIAI簽訂了合并協(xié)議。根據(jù)協(xié)議公告，車(chē)車(chē)科技合并前估值為7.6億美元，合并后的新公司估值約為8.4億美元。

首日暴漲后，車(chē)車(chē)科技市值達(dá)到了59.62億美元，意味著所有車(chē)車(chē)科技上市前的投資者、PIAI投資者，以及參與本次合并PIPE融資的投資者都將取得豐厚回報(bào)。

當(dāng)然，首日暴漲在SPAC上市公司中并不鮮見(jiàn)。SPAC上市公司通常流通股較少，股價(jià)容易暴漲暴跌。8月份以De-SPAC方式上市的越南電動(dòng)車(chē)公司Vinfast股價(jià)半個(gè)月內(nèi)暴漲800%，市值最高時(shí)突破2000億美元，但目前已經(jīng)回落至400億美元，堪稱(chēng)今年納斯達(dá)克第一妖股。

車(chē)車(chē)科技也符合流通股偏少的特征，首日暴漲581%的情況下，車(chē)車(chē)科技首日換手率只有0.8%，總成交額僅3400萬(wàn)美元。

02 中國(guó)科技公司離不開(kāi)VIE

8月18日，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人曾表示，境外上市備案新規(guī)實(shí)施以來(lái)，企業(yè)提交備案材料積極踴躍，申請(qǐng)企業(yè)數(shù)量明顯增加，已有19家各類(lèi)企業(yè)完成赴港、赴美境外上市備案。該負(fù)責(zé)人進(jìn)一步透露，證監(jiān)會(huì)將持續(xù)暢通企業(yè)境外上市渠道，推出更多符合條件的“綠燈”案例，包括市場(chǎng)較為關(guān)注的協(xié)議控制(VIE)架構(gòu)企業(yè)和平臺(tái)企業(yè)。

話(huà)音未落，車(chē)車(chē)科技就在9月14日拿到了境外發(fā)行上市備案通知書(shū)。雖然2023年已經(jīng)有不止一家中國(guó)公司成功赴美上市，但車(chē)車(chē)科技是第一個(gè)VIE架構(gòu)的公司。2023年7月，在證監(jiān)會(huì)的備案反饋意見(jiàn)中，車(chē)車(chē)集團(tuán)被要求說(shuō)明協(xié)議控制架構(gòu)設(shè)立的合規(guī)性等問(wèn)題，以及協(xié)議控制下相關(guān)主體之間的具體交易安排，包括但不限于對(duì)境內(nèi)主體資金支持的時(shí)間、金額、途徑、方式和定價(jià)公允性，有關(guān)資金往來(lái)等情況。

車(chē)車(chē)科技獲得放行，業(yè)界對(duì)VIE懸著的心總算可以放下了。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，無(wú)論是中國(guó)的美元基金還是廣大科技企業(yè)，都已經(jīng)很難離開(kāi)VIE了。

1999年新浪在納斯達(dá)克上市，就此創(chuàng)造了VIE模式。這一發(fā)明最初是出于無(wú)奈。一方面，互聯(lián)網(wǎng)屬于電信行業(yè)，根據(jù)規(guī)定外資不可進(jìn)入；另一方面，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)公司輕資產(chǎn)、長(zhǎng)期虧損的特點(diǎn)，IPO融資只能遠(yuǎn)赴海外。要解決這一矛盾，VIE唯一的選擇。

因此，VIE出現(xiàn)之后立刻就成了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的標(biāo)配。VIE使得中國(guó)科技公司們從天使輪到IPO的融資需求都可以由美元滿(mǎn)足，由此形成了一個(gè)繁榮的美元基金生態(tài)，可以說(shuō)為整個(gè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的繁榮立下了汗馬功勞。不僅BAT、小米、美團(tuán)、字節(jié)跳動(dòng)等幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)巨頭都是VIE架構(gòu)，很多以美元融資為主的其他科技企業(yè)也是VIE架構(gòu)。

但是，VIE的變通之法到底合不合規(guī)從未得到過(guò)確認(rèn)，圍繞這一點(diǎn)的爭(zhēng)議從未斷絕。

2011年，阿里巴巴將支付寶的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家中國(guó)內(nèi)資公司，被認(rèn)為打破了VIE的協(xié)議控制，引發(fā)了一場(chǎng)巨大的風(fēng)波，甚至殃及了美股上市中概股的整體股價(jià)。

這么多年來(lái)不乏要廢除VIE的聲音。2013年兩會(huì)，蘇寧創(chuàng)始人張近東提案反對(duì)VIE模式，稱(chēng)如果過(guò)多開(kāi)放、過(guò)多引入這種模式，會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)造成不利影響，建議縮緊對(duì)VIE的限制。李彥宏則主張應(yīng)該全面放開(kāi)VIE，“把各種各樣的限制取消掉”。爭(zhēng)論中雷軍扮演起了“和事佬”，表示“誰(shuí)都知道VIE是繞了十萬(wàn)八千里路還有風(fēng)險(xiǎn)”，但它是“一大群聰明人想出來(lái)的一個(gè)妥協(xié)方案”。

雖然VIE的爭(zhēng)議一直存在，但大趨勢(shì)是越來(lái)越被認(rèn)可。2019年科創(chuàng)板推出后，將VIE架構(gòu)的企業(yè)納入了上市范圍，令業(yè)界大為振奮。2020年10月，九號(hào)公司在科創(chuàng)板成功上市，成為A股上市的第一家VIE架構(gòu)公司。

03 美元基金退出重回正軌

然而，2021年以來(lái)，隨著滴滴事件發(fā)生、美國(guó)SEC突然收緊了對(duì)中概股的審查，圍繞VIE的爭(zhēng)論又一次成為高懸的利劍。中國(guó)數(shù)量龐大的VIE架構(gòu)企業(yè)第一次面臨無(wú)處可上市的困境。

一方面，九號(hào)公司之后A股沒(méi)有能夠迎來(lái)更多的VIE架構(gòu)上市公司。目前來(lái)看，VIE架構(gòu)的企業(yè)要回A股上市，基本還是得先拆掉VIE。而這條路的成功率并不高，尤其是對(duì)于業(yè)務(wù)“偏軟”的企業(yè)而言。

另一方面，2022年中國(guó)企業(yè)在美股IPO總規(guī)模急劇萎縮至不到5億美元，與2021年和2020年的130億美元和125億美元相比只剩下了一個(gè)零頭。

這對(duì)中國(guó)美元基金生態(tài)的打擊是毀滅性的。此前有一位業(yè)界大佬在一次行業(yè)會(huì)議上談到當(dāng)前的美元基金困局，他認(rèn)為募資的困難雖然存在但不是完全不能克服，相比之下更麻煩的是美元基金面臨退出渠道被掐斷的問(wèn)題。換句話(huà)說(shuō)，如果VIE架構(gòu)企業(yè)不能上市，美元基金就真的成了無(wú)米之炊。

好消息是，進(jìn)入2023年以來(lái)，隨著證監(jiān)會(huì)《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》正式實(shí)施，備案實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，中國(guó)企業(yè)海外上市的積極性逐漸回暖。

據(jù)《證券時(shí)報(bào)》報(bào)道，自3月31日備案新規(guī)正式實(shí)施以來(lái)，企業(yè)提交備案材料積極踴躍，申請(qǐng)企業(yè)數(shù)量明顯增加。截至9月7日，共有138家企業(yè)提交備案申請(qǐng)。其中，備案成功的企業(yè)為31家，正在備案流程中的企業(yè)107家。在138家備案企業(yè)中，97家擬赴港交所上市，37家擬赴納斯達(dá)克交易所上市，3家擬赴紐交所上市，1家擬赴瑞交所發(fā)行GDR（全球存托憑證）。

以車(chē)車(chē)科技上市為標(biāo)志，VIE企業(yè)海外上市正在重新回歸正軌。

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