運(yùn)營商是新十年的騰訊，中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)的新平臺公司。

過去半年運(yùn)營商的股價(jià)表現(xiàn)非常亮眼，核心邏輯主要是三點(diǎn)：1.低價(jià)競爭緩和，2.資本支出達(dá)峰，3.折舊壓力減少。11月之后是信創(chuàng)，公有云業(yè)務(wù)重新估值。

往期鏈接：三大運(yùn)營商價(jià)值重估的邏輯

未來運(yùn)營商板塊怎么走？運(yùn)營商的價(jià)值怎么看？今天我們重點(diǎn)討論運(yùn)營商的商業(yè)模式，通過分析商業(yè)模式，理解運(yùn)營商的業(yè)務(wù)變化和未來發(fā)展趨勢。

一、從基礎(chǔ)業(yè)務(wù)看運(yùn)營商的商業(yè)模式

運(yùn)營商的三類業(yè)務(wù)：1.移動通信業(yè)務(wù)（號卡相關(guān)）；2.家庭寬帶業(yè)務(wù)；3.云IDC等為代表的新業(yè)務(wù)。三種業(yè)務(wù)都屬于SARS模式。

1.移動通信。該業(yè)務(wù)的本質(zhì)就是收月租，分部營收=月租*用戶數(shù)，月租核心是用戶增長、拓新和復(fù)購率。在TMT行業(yè)有SARS這種商業(yè)模式的資產(chǎn)是非常稀缺的。

為什么過去十年內(nèi)運(yùn)營商的價(jià)值在被毀滅，股票一路下滑？因?yàn)楹诵牡幕A(chǔ)消費(fèi)，SARS模式的復(fù)購率一直在降低，消費(fèi)端流量費(fèi)用每年大比例下降，過去十年不增長，就是因?yàn)檫@個(gè)核心指標(biāo)出了問題。

現(xiàn)在運(yùn)營商移動通信業(yè)務(wù)提速降費(fèi)結(jié)束了，ARPU值每個(gè)季度、每年都在上升，最核心的指標(biāo)復(fù)購率已經(jīng)開始在反彈。

從商業(yè)模式角度看，首先運(yùn)營商的模式都是預(yù)付費(fèi)，下游個(gè)人客戶或者企業(yè)都是預(yù)繳話費(fèi)。上游—網(wǎng)絡(luò)設(shè)備端，建設(shè)的時(shí)候先付一部分，后面穩(wěn)定運(yùn)行到一定的周期后再付款。以中國移動為例，賬面營運(yùn)資金有4000多億，如果按照正常的復(fù)購率往前發(fā)展，公司規(guī)模的擴(kuò)大不會帶來任何有息負(fù)債，反而賬上的錢會越來越多。以前格力也是這種模式，但運(yùn)營商的現(xiàn)金能力更加強(qiáng)大，TMT行業(yè)很少有這樣的公司。

2.家庭寬帶業(yè)務(wù)。過去十年運(yùn)營商家寬業(yè)務(wù)處于投資期，同時(shí)各家運(yùn)營商為了爭奪增量的用戶都是在補(bǔ)貼用戶。以中國移動為例，2014年拿到固網(wǎng)牌照開始建網(wǎng)，到2017—18年終于建成一張跟中國電信一樣的固定網(wǎng)絡(luò)，然后開始拓客搶用戶，在這個(gè)過程中一定是價(jià)格戰(zhàn)，低價(jià)的本質(zhì)上是補(bǔ)貼用戶，跟互聯(lián)網(wǎng)公司初期一樣，要打開市場一定是免費(fèi)。中移動大規(guī)模的免費(fèi)家庭寬帶的就是這樣出來的。現(xiàn)在投資期已過，大規(guī)模搶份額的價(jià)格戰(zhàn)也已經(jīng)過去了，現(xiàn)在進(jìn)入到價(jià)格恢復(fù)到正常的階段了。

現(xiàn)在運(yùn)營商下游的互聯(lián)網(wǎng)公司、個(gè)人客戶、家庭客戶的ARPU值每年在提升。

回到商業(yè)模式角度，可以看到運(yùn)營商的現(xiàn)金流又增加了。現(xiàn)在家寬已經(jīng)沒有免費(fèi)的，都是在話費(fèi)套餐里。寬帶骨干網(wǎng)在上一個(gè)十年投資已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)在發(fā)展一個(gè)用戶只要接一根光纖，然后就開始收月租。一次接入，一個(gè)上門費(fèi)用，一個(gè)200多元的機(jī)頂盒，以后每年投入接近于零，剩下的都是利潤。

過去十年前兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，運(yùn)營商以極低的流量費(fèi)用把利潤讓給互聯(lián)網(wǎng)公司個(gè)人客戶，現(xiàn)在一邊投資一邊補(bǔ)貼的時(shí)代結(jié)束了。運(yùn)營商開始進(jìn)入了價(jià)值運(yùn)營的新時(shí)代。

3.算網(wǎng)融合時(shí)代，運(yùn)營商才是C位主角。過去十年運(yùn)營商的發(fā)展一直被壓縮在管道業(yè)務(wù)，現(xiàn)在運(yùn)營商已經(jīng)被定義為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的主力軍，排頭兵，現(xiàn)在是只要跟數(shù)字?jǐn)?shù)據(jù)相關(guān)的業(yè)務(wù)，都繞不開運(yùn)營商，在風(fēng)起云涌的云業(yè)務(wù)時(shí)代，運(yùn)營商才是核心C位主角。

和傳統(tǒng)寬帶網(wǎng)絡(luò)、5G網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合的云計(jì)算本身是SASS；未來工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)會也要以運(yùn)營商作為平臺來構(gòu)建生態(tài)。現(xiàn)在運(yùn)營商內(nèi)部的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入每年都在以翻倍的速度增長，而且里面有70%多都是類SASS的可付現(xiàn)收入。

在網(wǎng)絡(luò)和算力的基礎(chǔ)上，會疊加越來越多的新業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、金融科技等高估值業(yè)務(wù)會在2025年占到運(yùn)營商收入的30%—50%。

最近火熱的chatGPT、AIGC，對于運(yùn)營商而言還是基于算網(wǎng)融合的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，但是會引爆流量和運(yùn)營商所積累多年的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)價(jià)值：

1）AIGC內(nèi)容從文字走向圖片、視頻生成、虛擬場景體驗(yàn)帶來的流量增長。對于運(yùn)營商而言，流量即費(fèi)用。

2）AI訓(xùn)練需要的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)在安全自主可控的要求下，行業(yè)發(fā)展一定要用中國自主的高質(zhì)量數(shù)據(jù)。而運(yùn)營商是國內(nèi)高質(zhì)量數(shù)據(jù)最大的擁有者之一。數(shù)據(jù)即資源。未來運(yùn)營商會成為AIGC產(chǎn)業(yè)運(yùn)用的網(wǎng)絡(luò)搜索引擎的入口和基礎(chǔ)后臺，引導(dǎo)中國AIGC產(chǎn)業(yè)的成長發(fā)展。

二、運(yùn)營商商業(yè)模式分析

好的商業(yè)模式一般具有客戶黏性、對產(chǎn)業(yè)鏈有溢價(jià)權(quán)、有自成長性。

1.客戶黏性。

運(yùn)營商擁有著國內(nèi)最好的商業(yè)模式：SASS商業(yè)模式，以月租的形式來跟客戶收費(fèi)，客戶的黏性無可比擬。

2.產(chǎn)業(yè)鏈影響力。

過去十年，運(yùn)營商雖然被限制在通道業(yè)務(wù)上，但大量的資本開支并沒有白白浪費(fèi)，而是建成了今天中國最強(qiáng)大的數(shù)字高速公路，建成了未來中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)底座，成為整個(gè)科技領(lǐng)域、數(shù)字領(lǐng)域?qū)ι舷掠苇h(huán)節(jié)掌控力最強(qiáng)的環(huán)節(jié)。

同時(shí)，運(yùn)營商擁有國內(nèi)最強(qiáng)大的渠道，有十幾億的移動用戶，有四五億的家庭寬帶用戶入口，每家都有幾千萬的企業(yè)用戶客戶集群，有全國省市縣鄉(xiāng)渠道體系、服務(wù)體系。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展最核心的資源在運(yùn)營商手上，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)在運(yùn)營商手上，有了最強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈影響力，未來會有越來越多的數(shù)字經(jīng)濟(jì)合作伙伴加入運(yùn)營商的生態(tài)。

最近看到騰訊也計(jì)劃通過運(yùn)營商的渠道去賣產(chǎn)品，通過運(yùn)營商的渠道走進(jìn)企業(yè)。因?yàn)門o B業(yè)務(wù)需要服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和渠道網(wǎng)絡(luò)支持，國內(nèi)現(xiàn)在只有運(yùn)營商是最適合也是最有能力去做這個(gè)事的。運(yùn)營商控制了渠道，就可以通過渠道變現(xiàn)，參與運(yùn)營分成。

運(yùn)營商的組織結(jié)構(gòu)模式已經(jīng)開始向產(chǎn)品化運(yùn)營化轉(zhuǎn)化，原先提到運(yùn)營商是分省經(jīng)營，現(xiàn)在是以產(chǎn)品化，公司化，專業(yè)公司化去經(jīng)營云產(chǎn)品，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品。

3.新業(yè)務(wù)生態(tài)構(gòu)造自成長。

在網(wǎng)絡(luò)、算力和巨量數(shù)據(jù)模型基礎(chǔ)上，運(yùn)營商可以進(jìn)一步構(gòu)建工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)生態(tài)（包括信創(chuàng)），橫向生態(tài)之間還會有更多融合業(yè)態(tài)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)自成長。

信創(chuàng)。運(yùn)營商是國內(nèi)現(xiàn)在信創(chuàng)的關(guān)鍵買方，未來還可以構(gòu)筑起信創(chuàng)的生態(tài)。如果以戰(zhàn)略性的眼光來看，未來信創(chuàng)的核心一定是運(yùn)營商，也包括和華為以及中興。政務(wù)當(dāng)前信創(chuàng)的主力客戶，當(dāng)前政務(wù)云主要由中國聯(lián)通來做。

AIGC/ChatGPT底層就是網(wǎng)絡(luò)、算力和數(shù)據(jù)，隨著新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，未來算力需求將出現(xiàn)10倍以上的增長，而運(yùn)營商將是中國算力最大的供應(yīng)方。運(yùn)營商有大規(guī)模的算力、數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流來保障實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。

三、運(yùn)營商新業(yè)務(wù)的優(yōu)勢

最近這兩年運(yùn)營商非常重視云業(yè)務(wù)，三家的云同比增速都維持在100%以上。兩會后，大安全、自主可控包括信創(chuàng)，國企質(zhì)量都會被提升。那么運(yùn)營商在云業(yè)務(wù)上優(yōu)勢有哪些，業(yè)務(wù)是否可以持續(xù)？

運(yùn)營商云業(yè)務(wù)的優(yōu)勢：

1.云網(wǎng)融合。因?yàn)閿?shù)據(jù)流通網(wǎng)絡(luò)都是運(yùn)營商的，可以給客戶提供從數(shù)據(jù)產(chǎn)生開始的數(shù)據(jù)安全、追蹤跟分析等全生命周期的服務(wù)。

2.全國深度服務(wù)體系。依托通信網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)，運(yùn)營商在全國范圍內(nèi)有深入大小城市的運(yùn)維服務(wù)團(tuán)隊(duì)，政企客戶非常關(guān)切。

3.性價(jià)比。運(yùn)營商云的成本相對于其他的供應(yīng)商報(bào)價(jià)上也會更有優(yōu)勢。

運(yùn)營商在過去積累了大量的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)，即使以后其他競爭對手想要進(jìn)入也是非常困難。當(dāng)前騰訊和阿里已經(jīng)從政務(wù)云國企云市場退出了，騰訊現(xiàn)在是反過來走產(chǎn)品化路，通過運(yùn)營商的渠道和服務(wù)走進(jìn)客戶。

四、小結(jié)與估值

現(xiàn)在關(guān)注運(yùn)營商的四個(gè)主要邏輯：低估修復(fù)的邏輯，終端提價(jià)的邏輯，流量提升的邏輯，云網(wǎng)包括AIGC新業(yè)務(wù)的邏輯。如果可以再加一個(gè)，那就是央企估值重塑的邏輯。

現(xiàn)在運(yùn)營商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)入了復(fù)購價(jià)值提升的新周期，基于算力和網(wǎng)絡(luò)的新業(yè)務(wù)上會疊加越來越多的新業(yè)務(wù)。這也是運(yùn)營商沉寂十年內(nèi)功積累的變現(xiàn)。

過去十年，無論是號卡、家寬業(yè)務(wù)，還是云網(wǎng)業(yè)務(wù)，運(yùn)營商一直在沉寂。但近年來的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，事情正在悄悄起變化，運(yùn)營商開始從被壓制、被誤解的“價(jià)值毀滅”走向價(jià)值運(yùn)營、價(jià)值提升，而且未來運(yùn)營商的成長邏輯越來越清晰，越來越宏大。

三家運(yùn)營商的基本優(yōu)勢和估值建議：

中國移動—

用戶規(guī)模優(yōu)勢，財(cái)務(wù)基本面優(yōu)勢，ROE高（調(diào)整負(fù)債率后超過15%）。

中國移動22中報(bào)：股利支付率57.58%；稅前分紅率2.91%；云業(yè)務(wù)占比4.7%；

中國電信—

云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈的鏈長，云計(jì)算占比最高，算力網(wǎng)絡(luò)占比最高。

中國電信22中報(bào)：股利支付率60.03%；稅前分紅率3.14%；云業(yè)務(wù)占比11.69%；

中國聯(lián)通—

網(wǎng)絡(luò)安全鏈長，政務(wù)云頭牌，在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)中的占比最高，包括工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，聯(lián)通到2025年產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的占比達(dá)到50%，聯(lián)通的利潤增速最快。

中國聯(lián)通22中報(bào)：股利支付率42.18%；稅前分紅率1.87%；云業(yè)務(wù)占比10.61%；

估值建議：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)按歷史中位數(shù)1.2倍PB，新業(yè)務(wù)按2倍PS。

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