來源： IMI財經觀察

導讀

當前，以美國政府債務為主要組成部分的全球債務正在持續飆升，不斷給實體經濟的健康發展帶來重大的系統性風險，更給全球經濟體系的可持續運行埋下巨大的金融隱患。由此，國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險愈發暴露，加之世紀疫情和俄烏沖突等“黑天鵝”事件頻發，這種動蕩和畸變就不斷加劇。

在這樣的背景下，一路走來近二十年歷程的人民幣國際化征程就不斷面臨新的機遇和挑戰。具體而言，去美元化的世界貨幣演變趨勢是人民幣國際化的難得機遇，而大國戰略性競爭與全球多地武裝沖突下的緊張國際政治經濟局勢，以及資本賬戶下貨幣兌換等限制性的制度安排，也正不斷地給人民幣國際化增添諸多挑戰。事實上，人民幣國際化征程的不斷推進，需要穩定的經濟增長、成熟的金融市場、開放的資本賬戶、充分尊重產權的法治環境以及同國際接軌的競爭規則。

展望未來，中國還應當堅定不移地走深化改革、擴大開放的中國特色社會主義市場經濟道路，為人民幣的大范圍國際化應用創設基礎性的制度條件。同時，還要以“一帶一路”倡議作為核心抓手，爭取大宗商品計價等領域的話語權，不斷增強人民幣的使用黏性，引導人民幣投資以及相關規則、標準等制度“走出去”，推進人民幣國際化與高水平對外開放相互促進，強化二者的良性互動與融合發展。

為此，“IMI財經觀察”特奉上本期推文，為您解讀全球債務擴張與貨幣多元競爭背景下，人民幣國際化助力高水平開放的理論與現實邏輯。

01

如何認識和應對全球債務擴張？

以美國政府債務為代表的全球債務正在持續增長，對實體經濟產生不利影響，給全球經濟金融埋下巨大隱患，對此，我們應該從加強外債管理、考慮境外資產配置等方面積極應對。中國銀行研究院院長陳衛東表示，全球債務正在持續增長。過去20年，全球債務增長近5倍，但GDP只增長了3倍。對所有的發展中國家來說，在美元利率和匯率不斷上漲的情況下，債務增長將意味著這些國家未來在支付債務時會面臨很大的困難。發展中國家應該警惕債務的增長和債務的危害。1960年以來，美國政府債務上限已經提升了79次，平均每9個月便會提高一次。美國政府債務的增長源自支出的快速增長，其中最核心的支出在醫療和社會養老上，各項支出的長期負擔資金缺口很大，債務可持續性低。他分析，債務擴張會對實體經濟產生影響，使得財政支出乘數效應下降。隨著未來美國財政赤字不斷增長和政府債務壓力的增大，通貨膨脹壓力會繼續存在下去。債務擴張也會對金融市場產生影響，由于資產重新定價，給非銀行金融機構帶來巨大的流動性風險，對于以美元計價的債務而言，利率和匯率上漲引發惡性的美元債務債券違約事件，對各種以美國國債為抵押品的交易產生不利影響，并最終沖擊全球金融市場。美國政府正在塑造全球經濟金融巨大的隱患。一方面，美元債務靠的是美元國際化和美國在金融市場上的統治力，但這樣的基礎是有臨界點的；另一方面，美元的國際使用在減少，美元債務上限的提升和兩黨的斗爭，各種制裁工具的使用，使得美國和美元信用極限不斷在逼近。他提出，要從五個方面來應對美國債務擴張：一是要加強外債管理，二是要考慮境外資產配置，三是要利用國際收支的順差來增加儲備，四是提高資金在本國經濟體系中循環運轉的能力，提高儲蓄到投資的轉化效率，五是要進一步加強和完善人民幣跨境使用，減少非域內貨幣資產的配置和使用風險。

02

如何認識國際貨幣體系的演進趨勢？

當前國際貨幣體系存在內在缺陷和系統性風險，加之世紀疫情和俄烏沖突，將會加劇其動蕩和演變，但是未來，美元仍是國際貨幣體系中的主導貨幣，或將整體呈現美元、歐元、人民幣等貨幣多元競爭格局。

中央財經大學國際金融研究中心主任、金融學院原院長張禮卿分析了去美元化進程，他提出，首先，美元在相當長的時間內還會是世界最重要的國際貨幣。目前人們談論的關于“去美元化”，是指由于俄烏沖突后美國凍結俄羅斯外匯儲備、近期美國債務不斷攀升等原因，一些國家對美元信任下降，試圖推行非美元的雙邊支付結算、重構區域性貨幣聯盟清算體系、減持美元儲備和增持黃金及其他貨幣等事件。的討論源于一些國家非美元雙邊支付的嘗試、美國債務的大規模累積以及人民幣國際化的不斷推進。但這一系列事件很難動搖美元的國際地位，這一是因為，各種目前的“去美元化”的努力更多屬于對于多元化的表態和嘗試，事實上并沒有非完全排除美元結算，第二，在雙邊貿易基礎上使用本幣（即非美元）進行結算不具備可持續性，除非擁有貿易逆差的一方可以大量提供本幣金融資產；對于金融開放程度低，雙邊貿易不平衡的國家來說，這類雙邊非美元結算安排很難長時間維持；再次，從數據上看，去年3月俄烏沖突以來，美元在國際儲備貨幣體系中的占比也并沒有下降，反而有所上升。

廈門大學經濟學院、王亞南經濟研究院院長周穎剛教授表示， 1970年代以來，石油美元推動經濟金融全球化，金融危機周期性爆發反映出當前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險，世紀疫情加速百年變局演變，美聯儲等央行的量化寬松導致全球資金泛濫，引發高通脹、增加收入不平等，破壞金融穩定性。俄烏戰爭進一步激化百年變局，大滯脹的浪潮正在急遽拉高，而貨幣緊縮加劇金融動蕩。貨幣是金融的最基本要素，國際貨幣體系正醞釀著巨大的變局。對于俄烏戰爭，世界大部分注意力都集中在地緣政治，卻忽略了幣緣政治或許才是隱藏在水面下的那部分冰山，例如美元的武器化和去美元化。一些學者指出，幣緣政治比地緣政治更重要，因為當前全球化中貨幣和資本擴張比傳統的地理擴張要重要得多。美國之所以突然把矛頭轉向俄羅斯，乃是因為歐洲和俄羅斯利用前幾年中美貿易戰的機會，加快能源和貨幣為基礎的經濟一體化，這將大大削弱美元的幣緣基礎。而如果俄歐能源關系徹底切斷，重創的將是歐元。

國家發展改革委宏觀經濟研究院研究員曲鳳杰認為，國際經濟格局整體體現為南升北降，美元仍是國際貨幣體系中的主導貨幣，整體呈現美元、歐元、人民幣等貨幣多元競爭格局。未來5-10年人民幣地位可能會有所提升，但仍然無法成為三足鼎立中的一極。

03

人民幣國際化進程中有哪些特征、機遇與挑戰？

人民幣國際化進程和其他主要貨幣國際化進程有一定的差異，且當前面臨制度安排、國際局勢等諸多挑戰。

中銀香港首席經濟學家鄂志寰表示，2003年2月，正式指定中銀香港作為人民幣清算行開啟了離岸人民幣市場制度性建設的起點，為離岸人民幣業務提供了市場基礎設施。如果以此為標志，人民幣國際化已走過二十年的歷程，開始面臨全新的機遇和挑戰。首先，通過分析國際貨幣體系的演變歷程和區域合作可以發現，人民幣國際化進程和其他主要貨幣國際化進程有一定的異同，通過借鑒主要貨幣國際化進程的的經驗教訓，可以探索大國貨幣崛起的獨特性。其次，人民幣與美元、歐元和日元等貨幣國際化的差異主要體現在：第一，人民幣國際化形成了完整的政策驅動體系，并在政策驅動和市場牽引之間形成一個動態平衡，政策推動與市場響應相輔相成的機制，這個機制歷經了十余年的探索，是人民幣國際化獨特性的第一個體現。第二，人民幣國際化在離岸市場和在岸市場之間形成互動，最初以離岸市場為主，再轉向在岸市場開放，從而實現離岸和在岸之間相互配合。第三，在當前階段，人民幣國際化需要進一步推動內地金融市場的制度型開放，只有實現的資本市場高水平開放，才能為人民幣國際化提供更加堅實的基礎。貨幣互換帶給人民幣國際化全新的機會，但是如何控制人民幣國際化進程中帶來的風險，需要各方的政治智慧。

中國人民大學重陽金融研究院執行院長王文指出，人民幣國際化當前面臨諸多挑戰。一是當前國際局勢，包括氣候變化、武裝沖突、難民問題等，這使得國際經濟合作受到影響，也對人民幣國際化構成障礙。二是中國在外交和經濟方面與其他國家之間的競爭與緊張關系增加，而這些局勢對人民幣國際化的推進也產生負面影響。三是受過去幾年疫情影響，外國人在中國的數量明顯減少，導致對外開放面臨很大的困難，這也對人民幣國際化構成障礙。王文認為，人民幣國際化存在被人為低估的情況。在一些特定場景中，人民幣的使用和接受超過了學術界的預期。境外市場、離岸市場以及國外的人民幣自我循環等實踐表明，人民幣在某些領域已經成為硬通貨，其國際化程度被低估。人民幣國際化需要以金融強國的心態面對全方位制度型開放。總體而言，人民幣國際化面臨多重復雜的挑戰，但也有一些超越學術預期的實踐表現。在推進這一過程中，需要綜合考慮政治、經濟和金融等因素，采取更加自信、開放和謹慎的態度。

曲鳳杰認為，人民幣國際化的阻礙主要在于基礎性的制度安排，金融市場深化、資本賬戶的開放、自由兌換、市場環境、投資渠道等方面尚且沒有實現突破。“一帶一路”和RCEP帶來了人民幣國際化的機遇，但目前我國主導和參與的區域合作機制在促進經濟合作和一體化方面的作用仍然面臨很多障礙，人民幣的區域化路徑尚難確立。

04

如何推進人民幣國際化？

當前去美元的國際形勢是難得的人民幣國際化機遇，我們應當堅定不移地走深化改革、擴大開放之路，增強人民幣的黏性，尤其可將“一帶一路”作為重點。

中國金融出版社原總編輯郭建偉表示，當前去美元的國際形勢是難得的人民幣國際化機遇，極大地便利了我國跨境貿易投資人民幣國際結算的環境。發揮人民幣作為中立國家貨幣的國際屬性，通過以我進口加工再出口等創新貿易方式解決當前國際貿易因金融制裁而出現的國際結算難。要建立人民幣和“一帶一路”國家本幣的直接匯率形成機制并實現自由兌換。即不再用第三方貨幣換算人民幣與其本幣匯率的新思路，而是通過組建我國和投資國銀行跨境報價團并讓這些國家的報價銀行參加到我國銀行間外匯市場，報價銀行團采用每日跨境報價、跨境交易、自由兌換、每日跨境平盤出清收盤的新方法發現匯率，在“一帶一路”地區逐步形成以人民幣為穩定錨的人民幣國際化新格局。通過這種離岸與在岸聯動，讓在岸人民幣支持離岸業務，也讓離岸人民幣不僅可以支持跨境貿易投資，還可以回到國內的金融市場進行資產配置，最終把人民幣國際化做得越來越強大。

張禮卿認為，第一，美元的國際地位從長遠看會下降，但這人民幣國際化是個貨幣競爭的過程，美元的國際地位下降僅僅代表人民幣有更多機會，但機會屬于所有非美貨幣。不僅為人民幣國際化提供了機會，也同樣給其他非美元貨幣提供了機會。中國能否抓住機會，需看自身努力。 第二，有序推進人民幣國際化的關鍵在于，堅定不移地走深化改革、擴大開放之路，要為人民幣的國際使用保有、使用、結算和投資創造各種基礎性條件，包括穩定的經濟增長、成熟的金融市場、開放的資本賬戶、充分尊重產權的法治環境，以及與國際接軌的競爭規則等，經濟增長是根本。第三，要加快開放金融市場，貿易渠道的人民幣國際化一定要通過金融渠道的人民幣國際化去支持。

人民幣國際化中的國際經濟金融合作也有很多問題值得探討。人民幣國際化是否是單純的技術問題，我們應該認真研究如何利用地緣政治對人民幣國際化的影響中的影響力去推進人民幣國際化，以及應該如何應對在這一過程中可能會面對的來自美國的遏制。這些問題都需要進一步研究。

北京金融街研究院學術委員會主任委員、中國工商銀行原首席經濟學家周月秋表示，人民幣國際化的實現需要增強人民幣的黏性，令各類市場主體有意愿、有途徑且高效率地使用國際化的人民幣。由此，如下幾點值得考慮。

一是大宗商品的計價問題。中國是最大的大宗商品消費國和貿易國，但在其定價體系里卻缺少話語權。假如人民幣可以參與大宗商品交易，如作為結算貨幣，或在定價時有一定發言權，則不僅對人民幣從事相關交易有積極作用，還在國內企業降低成本等方面帶來一系列外延性的好處。

二是跨境結算基礎設施建設。跨境結算基礎設施，尤其是好的結算體系，對于增強黏性非常重要。現有結算體系多用SWIFT、CHIPS，如果主導的CIPS得到優化，更加簡單、快捷、安全。甚至與CHIPS接近，則國際貿易中使用人民幣的可能性或會增加。古人言，“流水不腐戶樞不蠹”，即門得到持續使用才不會腐爛而靈活使用。結算基礎設施建設的作用亦然，如同持續不斷的水流，支持交易的不斷進行，從而支持人民幣國際化的不斷深入。

三是推動制度型開放。制度型開放是開放的高級形態。2002年底，中國證監會和央行聯合推出了“合格的境外投資者（QFII）”制度，近十年后又推出“合格的人民幣境外投資者（RQFII）” 制度，它們從一定意義上說正是為了資本市場的開放做準備。跨境資本市場投資需要解決許多問題，包括清算、結算、稅務、匯兌、會計核算估值等等。制度型的開放在這些問題的解決上起了推進作用。最典型的標志是，2019年國務院批準國家外匯管理局放棄掉QFII和RQFII額度控制時，不僅交易沒有受到影響，而且跨境資金流入也成為了正常現象。制度型開放涉及到很多部門、很多環節，因而成為增強人民幣黏性最重要的方面。

四是將“一帶一路”作為重點。我們在周邊國家、“一帶一路”沿線國家推進人民幣國際化的難度更小。人民幣國際化必然始于貿易，由結算到投資、儲備等，從這個意義上看，以周邊國家、“一帶一路”國家作為重點非常合理，當然，在這個過程中也需要不斷賦予新的內容，比如可以加入直接投資、貸款等，或許更加容易形成閉環，進而推進人民幣國際化。例如，工商銀行有一個機制體系，名為“銀行家圓桌會議”，簡稱BRBR，它是由包括中國的銀行和“一帶一路”沿線國家的銀行在內的幾十家銀行建立起來的溝通、協調、討論問題的機制。依托這個機制，人民幣國際化的基礎更加堅實。當然，從其他方面推人民幣國際化也同樣探索出很多先進的做法，有很多成功的案例。總而言之，將周邊國家經營好、制度型開放做扎實，可以對人民幣國際化起到更加穩定的支撐作用。

曲鳳杰強調，人民幣成為全球公共產品，需要我們構建包容性的制度和文化、需要進一步夯實國家軟硬實力、需要提供持續穩固的貨幣信用基石、需要建立與人類普適價值相適應的規則體系。

05

如何實現高水平對外開放？

高水平對外開放要引導人民幣投資“走出去”，尤其是擴大規則、規制、管理、標準等制度的高水平走出去。

郭建偉指出，人民幣國際化是我國改革開放的結果，今后人民幣國際化依然要仰仗更高水平對外開放的持續推進。針對現在的新形勢，革新疫情前慣性思路和邏輯，通過改革開放破除一切不利于疫情后經濟康復發展的阻礙，讓實體經濟特別是民營經濟有信心保持我國目前第一大貿易國和第二大經濟體的地位穩定并平穩提升，這才是下一階段人民幣國際化的堅實基礎。

高水平對外開放要引導人民幣投資“走出去”。 在保持現有的國際貿易投資存量基礎上，以國內大循環產業鏈為基礎，通過在“一帶一路”國家的延鏈補鏈強鏈和創新鏈健全境外循環產業鏈，通過外循環與內循環相結合收回境外人民幣投資，逐漸培育強大的雙循環產業鏈、供應鏈，同時中資銀行特別是國有銀行走出去跟進貼身服務人民幣，為人民幣跨境閉環運行奠定雄厚基礎，

高水平對外開放要擴大規則、規制、管理、標準等制度高水平走出去，通過和當地實際情況結合，建立健全“一帶一路”合作國的人民幣投資營商環境。可以通過借鑒我國改革開放經驗和邏輯，先在合作園區試點示范再推廣提升為合作國政策法規。

*本文整理自2023年7月22日舉辦的“2023國際貨幣論壇·分論壇一”的主要觀點，會議由中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）主辦，北京銀行協辦，重陽投資教育基金特別支持，本次分論壇的論壇主題是“高水平對外開放與人民幣國際化”，并圍繞“對外開放與人民幣國際化”與“區域合作與國際貨幣體系演變”兩個研討主題展開。

本文撰稿：王文姝 劉越