摘要

7月主要經濟指標回落后，宏觀政策逆周期調節力度明顯加碼，“政策底”確認，8月以來主要經濟指標明顯回暖。生產方面，采礦業和制造業增速反彈帶動規上工業增速觸底回升。需求方面，消費和出口增速改善，投資增速降幅趨緩。物價方面，CPI同比轉正，PPI同比降幅收窄，經濟通縮壓力緩解。政策方面，貨幣政策持續發力，降息降準支持實體經濟發展；由于地方債壓力和賣地收入不理想，財政政策明顯偏于保守，以保障民生支出為主。

預計三季度GDP增速為4.9%。該三季度經濟增速雖仍低于二季度，但經濟有一些積極信號，不應過分悲觀?？傮w而言，當前宏觀經濟存在供需依然偏弱、房地產對經濟拖累較大、貨幣政策空間逼仄等問題，政府部門應加速政策落地、穩增長要先提振樓市成交量、財政政策應更加有為。

01

GDP：預計三季度GDP增速為4.9%

三季度國內外經濟形勢出現以下邊際變化：一是近期人民幣兌美元匯率、中國A股外資持股、外商投資都面臨較大的空頭壓力，中美在金融領域的博弈正日趨激烈。二是華為時隔三年再次推出搭載麒麟芯片的高端手機，中國面對美國科技封鎖取得突破性進展。三是政府加大對金融、房地產、地方債等重點領域的風險化解力度。當前政府并未采取“大水漫灌式”的總量政策，而是采取漸進式的結構性政策。

主要經濟指標低開后反彈，經濟明顯分化。如表1所示，7月主要經濟指標回落后，8月主要經濟指標明顯回暖，但也只是與6月相當，低于疫情前同期水平。經濟出現明顯分化，與新經濟和線下服務業有關的新能源汽車、裝備制造、通訊器材、奢侈品消費、酒店、旅游、餐飲、交通等表現較好，帶動相關行業的生產、投資和消費回暖；海外經濟沒有陷入衰退、感恩節和圣誕節囤貨需求支撐，出口最困難的時刻應該已經過去；在國際油價上漲以及豬肉價格反彈的背景下，CPI同比轉正，經濟通縮壓力下降；但與房地產有關的投資、銷售、裝修、家電依然低迷。

三季度逆周期調節政策明顯加碼。貨幣政策方面，央行采取了降準降息措施，為市場注入流動性。財政政策方面，提高個稅抵扣標準，要求專項債9月底前發行完畢，7月中央政治局會議提到即將推出一攬子化債方案。房地產調控政策方面，推行“認房不認貸”，降低首付比例，調低首套存量貸款利率等。資本市場政策方面，降低印花稅，階段性收緊IPO和再融資節奏，限制大股東減持等。特定領域政策方面，出臺促進外商投資和民間投資的政策文件，出臺促消費政策等。目前，“政策底”明確，經濟尚處于筑底階段。

預計三季度GDP增速為4.9%。在美聯儲目標利率居高不下、全球多數國家PMI處于收縮區間、全球外貿承壓的背景下，中國的經濟增速并不低，不應過分悲觀。而且，出口和物價有觸底反彈跡象，隨著房地產調控政策的放松，房地產市場料將企穩，對四季度的經濟發展情況可以樂觀一些。

02

生產：采礦業和制造業增速反彈

工業增速低開后回升，但仍低于疫情前正常水平。由于8月專項債發行加速、國際油價上漲、暑期旺季需求支撐和新款手機集中陸續發布，部分制造業生產回暖，但目前的規上工業增速較疫情前6%左右的中樞還有一定距離。考慮到基數效應以及四季度穩增長政策發力，預計四季度規上工業增速將會反彈。

分門類來看，采礦業和制造業增速反彈，電力熱力燃氣水增速回落。由于國際油價回升，以及沙特、委內瑞拉等產油國在中國投資建廠，采礦業增速有所反彈。政策支撐和經濟內生動能回升，帶動制造業生產回暖。8月降雨較多，高溫天氣減少，用電需求回落帶動電力熱力燃氣水的生產走弱。

如表2所示，從制造業的細分行業來看，化工、黑色系、電機、汽車、有色制造業增速處于高位，石化、塑料、紡織、交運、電子設備制造業增速反彈。

03

投資：房地產投資增速有觸底企穩跡象

投資增速回落，制造業和基建投資是主要支撐項，房地產投資單月增速有觸底企穩跡象。如圖1所示，基數走高的前提下，政策支撐制造業和基建投資當月增速保持較強韌性。由于房地產調控政策放松，房地產投資的當月增速有筑底跡象。考慮到基數效應、房地產維穩政策有望加碼，但四季度今年新增專項債額度發行完畢，預計四季度投資增速將小幅反彈。

從企業性質來看，國有投資增速高位放緩，民間投資增速降幅略有擴大。如圖2所示，民間投資增速自今年1-5月以來都是負增長，且降幅不斷擴大。政府出臺了一系列支持民間投資的政策，但政策落地到政策見效之間還有差距，民企沒有感受到實質性的利好，民間投資增速依然沒有好轉。由于高基數和財政收支壓力較大，國有投資的高增長后勁不足。

如表3所示，從披露數據的13個細分制造業行業來看，電機、汽車、化工、計算機投資增速領先，下游勞動密集型行業、通用設備制造業增速改善。

除竣工面積外，房地產相關指標依然偏弱，房企資金周轉壓力較大。1-8月，商品房新開工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積、銷售額、到位資金增速分別為-24.4%、-7.1%、19.2%、-7.1%、-3.2%、-12.9%。7月和8月，100大中城市土地成交面積同比為-50.8%和-49.3%，處于近五年同期最低水平。由于房屋銷售情況不理想以及銀行貸款更加謹慎，房企的現金流情況仍在惡化。

04

消費：促消費政策帶動鄉村消費和部分升級類消費回暖

消費增速觸底反彈，主要由于促消費政策和暑期消費旺盛。三季度出臺了一系列促消費的政策對商品消費有一定的提振作用，同時，暑期假日出游需求旺盛，部分地區演唱會經濟帶動效果明顯，都有利于穩消費?？紤]到基數走低、中秋國慶假期和促消費政策，預計四季度消費增速將回升。

從經營地來看，鄉村消費增速快于城鎮，促進農村消費政策顯效。三季度政府出臺了一系列促進農村消費的政策，比如，綠色智能家電下鄉、新能源汽車下鄉、家電以舊換新等，鄉村消費提速。根據鄉村消費的歷史數據以及疫后外出務工人數增加，鄉村消費增速還有進一步提升的空間。

如圖3所示，從限上商品零售細分行業來看，汽車、必選消費、房地產相關、文化辦公用品消費偏弱，但化妝品、通訊器材、金銀珠寶、石油制品等升級類消費增速領先。

05

外貿：出口最困難的時刻已經過去

進出口增速降幅收窄，維持貿易順差。海外需求疲軟導致出口增速處于低位，不過由于去年基數走低導致出口增速降幅有所收窄；國內穩增長政策導致大宗商品進口需求改善支撐進口增速降幅收窄?？紤]到海外感恩節和圣誕節有一定補庫需求、中國穩增長政策以及基數效應，進出口最悲觀的階段應該已經過去，預計四季度進出口增速將反彈，保持貿易順差。

從主要出口國家和地區來看，除俄羅斯外，中國對主要國家和地區出口負增長，對中國香港和美國出口增速降幅改善最為明顯。美國經濟韌性強于預期，感恩節和圣誕節即將到來，商家有補庫存需求，支撐中國對美國和中國香港轉口貿易改善。中國對俄羅斯出口增速大幅回落，可能與俄羅斯國內產能有所恢復有關。

從主要進口國家和地區來看，除俄羅斯和非洲外，中國對其他國家和地區進口負增長，對非洲和中國臺灣進口增速明顯改善。中國對資源型國家的進口明顯更為景氣，與國內基建需求較為旺盛、保交樓以及新能源汽車發展帶動鋰礦需求有關。

如圖4所示，從主要出口商品來看，主要商品出口增速降幅都有所改善；船舶和家電出口增速增長較快，但汽車出口增速大幅回落。

如圖5所示，從主要進口商品來看，鐵礦石和原油進口正增長；機電產品進口低位略有反彈。鐵礦石和原油進口增速正增長主要是由于進口數量的拉動。8月，鐵礦石和原油進口數量增速為10.6%和30.9%，高于同期進口金額增速。

出口增速反彈，主要是由于基數效應和海外需求階段性回暖。一是去年同期基數走低，會放大出口的反彈。二是海外需求階段性好轉。一方面，由于海外感恩節和圣誕節即將到來，企業有補庫存需求，家電、船舶、勞動密集型產品的出口增速反彈。另一方面，雖然美聯儲加息，但是美國經濟韌性較強，美元指數堅挺，對海外需求有一定的支撐作用。

進口增速反彈，主要是對大宗商品和機電產品的進口需求回升。一是由于國內穩增長政策加碼，對原油、鐵礦石等大宗商品的進口增速大幅反彈。這點與8月的PMI指數中新訂單指數反彈至枯榮線上方的50.2%相一致。二是由于人工智能產業的發展帶動對GPU的需求，機電產品的進口增速在7月回落后反彈，對中國臺灣的進口增速也明顯反彈。

06

匯率：外資流出和信心不足導致貶值壓力較大

7月以來，在央行多管齊下穩匯率的政策下，人民幣兌美元匯率（使用直接標價法，即1美元折合若干人民幣，下同）基本保持平穩。今年5月和6月是人民幣匯率貶值最快的階段，這兩個月人民幣兌美元匯率貶值了5.0%。目前，7.3應該是政策干預點，主要干預措施包括但不限于預期管理、調整人民幣兌美元中間價、上調跨境融資宏觀審慎調節參數、發行離岸人民幣國債、下調外匯存款準備金率等。

外商直接投資負增長，外資作為資本流動的風向標加劇人民幣匯率的貶值壓力。1-7月，實際使用外資1118億美元，同比為-9.8%，自今年1-4月以來持續負增長。近期，外資有流出壓力。比如，國際知名資產管理公司貝萊德計劃關閉中國靈活股票基金、韓國的LG公司將把電子及相關業務全部撤出中國、亞馬遜將撤出中國電商市場、花旗將逐步關閉花旗中國個人銀行業務。

在中國經濟基本面沒有明顯惡化的前提下，目前人民幣匯率的貶值壓力主要來自信心不足和對中國貨幣政策還將進一步寬松的預期。去年10月人民幣匯率也曾經到7.3左右，當時的美元指數達到112左右，今年8月人民幣匯率也在7.3左右，但美元指數只有104左右。在經濟基本面沒有太大變化的背景下，人民幣匯率大幅貶值，主要還是投資者信心和預期出現了很大問題。

考慮到美聯儲加息接近尾聲、央行貨幣政策工具充足、中國經濟基本面沒有出現明顯惡化，預計四季度人民幣匯率將維持弱勢震蕩。

07

物價：經濟通縮壓力有所緩解

CPI同比觸底反彈，主要是豬肉和交通工具用燃料價格降幅收窄以及暑期消費支撐服務價格。考慮到基數效應、生豬在四季度將迎來出欄高峰以及暑假后服務價格走弱，預計四季度CPI同比將保持在正值區間。

PPI同比降幅收窄，主要是由于原油價格上漲和部分工業品需求回暖。考慮到基數效應、油價上漲、四季度穩增長政策有望加碼，預計四季度PPI同比降幅將繼續收窄。

如表4所示，從細分行業出廠價格來看，多數行業PPI同比呈下行趨勢，多數上游行業的PPI同比較中下游更低。石化類、黑色系、有色系等上游行業PPI同比降幅明顯收窄，但中下游行業價格沒有明顯起色說明終端需求仍然低迷。

08

政策：貨幣政策加碼但效果有限

從金融數據來看，7月是金融數據的低谷，8月金融數據明顯改善，但信用擴表效果有限。一是M2增速繼續下降。M2增速下行主要是對基建和制造業領域的定向寬信用難以抵消房地產不景氣導致的信用擴張放緩以及銀行降低存款利率導致存款增長放慢。二是M1同比處于低位。8月M1同比降至2.2%，創近20年同期新低，企業存款活化水平較低。三是社融存量同比與M2同比保持明顯差距。如圖12所示，M2同比明顯高于社融存量同比，資金淤積在金融系統出不去。四是居民中長期貸款偏弱。8月新增人民幣貸款超預期主要是房地產融資政策放松后居民中長期貸款有所好轉、金融支持實體經濟支撐非金融企業中長期貸款以及票據融資沖量，但居民中長期貸款依然處于近5年同期最低水平。

財政政策相對保守，偏向民生支出。防疫轉段后，為保證財政政策的可持續性，現階段財政政策力度明顯不如去年，主要是修復政府財力、支出更注重提高效能。一是財政支出增速明顯低于財政收入增速，主要受到以收定支影響。1-8月，一般公共財政收入和支出增速分別是10.0%和3.8%。二是由于財政支出總量擴張受限，財政支出細分科目出現明顯分化。保障民生支出優先于基建支出；債務付息支出增速放緩，可能受部分債務置換的影響。三是由于房地產不景氣，土地收入依然低迷。1-7月和1-8月，國有土地使用權出讓收入同比分別下降19.1%和20.4%。

09

當前宏觀經濟的主要問題和建議

1

供需仍然偏弱，亟需政策有實質性進展提振信心

8月主要經濟數據較7月明顯改善，但較疫情前同期還是偏弱。今年要實現5%的增長目標，目前“小火慢燉”式的政策力度還是不夠，市場主體對現有政策文件的頻繁出臺已經鈍化，外商投資流出，民間投資沒有明顯起色，企業和居民的融資需求低迷，企業和居民要能夠實際享受到政策好處才能夠提振市場信心。

建議：一是盡快落實促進民間投資的相關政策，聚焦交通、水利、清潔能源、新型基礎設施、先進制造業、現代設施農業等重點領域，成立工作專班，要以目標導向、結果導向，拆分任務，落實到具體負責人，積極調動民間投資積極性。二是加快落實吸引和鼓勵外商投資的相關政策，加強與外資的直接溝通，穩定外資對我國監管環境的預期。三是加大對居民關心的住房、醫療、養老、教育等民生事項的保障，解決居民的后顧之憂，使得居民敢于消費，而不是過度儲蓄。

2

房地產對經濟的拖累較大，穩增長要先提振樓市成交量

今年房地產調整持續的時間和幅度都超過年初預期。為穩住房地產市場，8月開始，政府出臺了一系列放松房地產信貸的政策，包括認房不認貸、降低首付、存量貸款置換等。但目前看來，樓市銷售依然疲軟，今年9月1-13日，30大中城市中一線城市商品房成交面積同比為-35.9%，依然是深度負增長。房地產相關上下游行業占GDP的比例超過30%，疫后服務業的復蘇不足以抵消房地產市場的下行，在確保不發生系統性風險的前提下，穩增長必須要先提振樓市成交量。

建議：一是逐步加碼一線城市放松樓市政策，直至改變購房者預期。一線城市是全國樓市的風向標，樓市的回暖往往都是從一線城市開始。二是推動將部分房企手中已竣工但未賣出新房轉為保障房，為房企去庫存，避免大量新房入市導致房價大跌?？紤]到資產價格穩定關系到銀行資產質量的問題，制定政策時要盡量保證房價不會出現異常波動。

3

貨幣政策空間已經相當逼仄，財政政策需要更加有為

目前貨幣政策進一步放松的空間有限。一是國內貨幣政策若是進一步寬松，會加劇人民幣匯率貶值壓力。二是我國銀行的息差空間已經降至低點，繼續降息，銀行的經營風險會加大。三是M2增速和社融增速之間的剪刀差較大，流動性淤積在金融系統出不去，居民和企業融資的意愿低，降息解決不了市場預期弱的問題。綜上，只有財政政策發力，才能從根源上改善需求，重新激活經濟。

建議：一是加大個稅抵扣力度，進一步加大房租、住房貸款利率、大病醫療的個稅抵扣力度。二是提高專項債用作資本金的比例。今年的新增專項債額度計劃在今年9月底前發完，四季度穩增長壓力較大，可以考慮提高現有專項債的使用效率。三是持續推動財稅體制改革，為地方收入創建穩定的收入來源。

北大匯豐智庫經濟組

成稿時間：2023年9月27日