面對美國聯儲月復一月苦口婆心的勸告，市場今年以來一直無動于衷，始終認為利率見頂后會迅速下降。上周資金終于嘗到苦果，意識到華爾街代代相傳的“智慧”，原來是有點道理的，“不要和聯儲對著干”。上周最大的市場故事是，在國債市場上的拋售，30年期國債收益率一度沖破5%的大關，創下2007年以來的新高，2年期國債收益率一度突破5.17%，最后收在5.08%，也是2007年以來的新高。美國國債市場的亂局，也沖擊到歐債市場，觸發了市場對金融風險的擔憂。債市意見領袖Mohamed El-Erian認為，高資金成本下，市場某些環節可能突發風險。相對于國債市場，美國的信用債市場相對穩定，美元指數在之前一路高歌之后上周也出現回軟。

與債市的巨幅波動相比，美股擊退了一次次市場恐慌，上周交出了穩中有進的成績。美國九月非農就業336K，比分析員預期的多出一倍。股市認為這是經濟韌性十足、盈利軟著陸的兆頭，作出了與股市截然相反的判斷。據報沙特向白宮表示，如果油價維持在高位，明年開始愿意提高產量，石油期貨上周暴跌8%。黃金和大宗商品價格紛紛回撤。

在麥卡錫撮合下，溫和派共和黨眾議員聯手議員，通過了45天的短期緊急預算，美國政府得以避免關門。不過眾院議長麥卡錫被成功罷免，令接下來的預算談判更加困難。日元對美元上周一度沖破150關口，觸發匯市大幅調整，可是日本政府在市場干預上態度閃爍，讓日元交易員躊躇不已。

美國九月份新增加就業336K，上月數據也被大幅向上修正至227K。這是一組極其強勁的就業數字，反映出熾熱的勞工市場并沒有受到累積525點加息的遏制，美國經濟韌性十足，近期出現經濟衰退風險基本消失；另一方面表明工資上漲動力仍在，聯儲控制服務業通脹的任務仍然任重道遠。失業率停留在3.8%，大致符合市場預期。時薪環比增長0.2%，同比4.2%，依然增長過快，不過速度在放緩。

強勁的就業數據進一步增強了市場對未來利率走勢的審慎態度，期貨市場預計今年年內有50%的概率再加息一次25點，vs數據公布前40%的概率。在加息周期的尾端，多加一次息或少加一次息的隨機性很大，接下來的通脹和就業數據對“摸著石頭過河”的政策制定者十一月會議的決策有直接的影響。但是在筆者看來，對明年利率走向的預判更重要。

目前美國的經濟形勢，簡單而言就是“回歸均衡”，經濟增長和通貨膨脹在同步回落，不過近期陷入衰退的機會不大。GDP增長2.1%的情況下，貨幣政策的確沒有作出快速松綁的理由，加息可能停止，但是減息卻不在望。這就是貨幣當局所說的high for longer，也是債市目前試圖重新定價的場景。如果美國政策利率持續徘徊在5%以上，全球的資金環境就進入了新的篇章，2008年開啟的超低利率水平就可能出現變局。

不過，今年之后美國的經濟增長可能迅速下滑，預計明年GDP增長只有0.5%。更重要的是，盡管聯儲放慢了加息步伐，市場利率卻節節向上，大幅推高了融資成本，對所有高杠桿的經濟部門構成威脅。美國政府巨額的財政赤字需要市場融資，金融機構的賬面虧損需要妥善處理，公司信用市場需要流動性加持。不僅是美國，意大利十年期國債的融資成本從2022年初的0.5%暴漲到目前接近5%，對歐洲、歐元又意味著什么？筆者認為明年美國的減息步伐，可能比目前點陣圖所表述的更大。懸念是過慣了超低資金成本日子的經濟、金融部門，是否有能力平穩過渡到全新的利率環境中去。

本周兩大央行看點是，美國聯儲和歐洲央行九月會議的會議紀要，窺探今年還有沒有另一次加息機會；兩大數據看點是，美國九月CPI和中國信貸、出口數據。

（陶冬系瑞信亞太區財富管理部大中華區副主席）