原中國行長周小川說：貨幣政策決策實際運(yùn)用的模型是多變量、動態(tài)的,各變量及其滯后的變量間有復(fù)雜的交互關(guān)系。但多數(shù)人的思維方式和教科書描述傳統(tǒng)通常是單變量的、語言型邏輯。因此,央行在溝通中一直面臨著兩唯:如果溝通過于簡單,雖能保證公眾理解,卻無法反映事物本身的復(fù)雜性;如果溝通過于技術(shù)、復(fù)雜,則只有少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場人士能理解。這種兩難是每個央行在溝通過程中都面臨的。

貨幣政策是政府重要的宏觀調(diào)控手段。貨幣政策框架包括貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。各國中央銀行會根據(jù)本國的實際情況選擇不同類型的貨幣政策。

貨幣政策目標(biāo)：也叫貨幣政策最終目標(biāo)，是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具所要達(dá)到的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果。貨幣政策最終目標(biāo)包括：物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、國際收支平衡，四大目標(biāo)。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響操作目標(biāo)，再通過影響中介目標(biāo)，實現(xiàn)最終目標(biāo)。

貨幣政策目標(biāo)的含義1）物價穩(wěn)定物價穩(wěn)定：是貨幣政策的首要目標(biāo)。是指國內(nèi)物價水平在一定時期內(nèi)保持相對穩(wěn)定，既無顯著的劇烈上漲，也無急劇的下跌現(xiàn)象。

在金本位時代，銀行卷與金鑄幣規(guī)定了兌換比例和含金量，保持幣值穩(wěn)定的任務(wù)體現(xiàn)在保證銀行卷的發(fā)行數(shù)量與金準(zhǔn)備之間保持穩(wěn)定的關(guān)系，防止貨幣貶值。在信用貨幣制度時代，貨幣發(fā)行不再規(guī)定金準(zhǔn)備和外匯準(zhǔn)備，貨幣數(shù)量不再由金準(zhǔn)備或外匯準(zhǔn)備決定，幣值穩(wěn)定主要取決于商品數(shù)量與貨幣數(shù)量的對比關(guān)系，因此幣值穩(wěn)定主要通過價格穩(wěn)定表現(xiàn)出來。

一國的幣值穩(wěn)定包括兩方面的含義：一是對內(nèi)保持物價穩(wěn)定，二是對外保持匯率穩(wěn)定。衡量通貨膨脹率的指數(shù)主要有：物價指數(shù)CPI、生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI、國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)。大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的中央銀行，將CPI保持2%—4%的區(qū)間內(nèi)，視為物價保持穩(wěn)定的理性目標(biāo)。但在2008年國際金融危機(jī)之后，主要國家的中央銀行將金融穩(wěn)定也納入中央銀行的任務(wù)框架中。

2）充分就業(yè)充分就業(yè)：是當(dāng)實際失業(yè)率與自然失業(yè)率相等時的就業(yè)狀態(tài)，指的是勞動力這一生產(chǎn)要素的充分就業(yè)。也就是，在現(xiàn)有的工資水平下，有勞動能力且有意愿工作的人都能參加工作即為充分就業(yè)。（充分就業(yè)并不意味著社會中沒有一個人處于失業(yè)狀態(tài)）充分就業(yè)用失業(yè)率這一指標(biāo)來衡量。失業(yè)率：等于失業(yè)人數(shù)在勞動力數(shù)量中的占比，發(fā)達(dá)國家通常將4%作為充分就業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。

3）經(jīng)濟(jì)增經(jīng)濟(jì)增長：是指一國生產(chǎn)要素，如勞動、資本、技術(shù)的追加投入帶來的國民生產(chǎn)總值的增加。經(jīng)濟(jì)增長一般用國民生產(chǎn)總值GDP和人均國民生產(chǎn)總值的增長率來衡量。但越來越多的國家不但追求經(jīng)濟(jì)增長“量”，更加強(qiáng)調(diào)“質(zhì)”。包括經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的完善，發(fā)展方式的改良及社會整天的進(jìn)步等多方位的變化，以及要素生產(chǎn)率的提高帶來的經(jīng)濟(jì)增長才是有效率的增長。

4）國際收支平國際收支平衡：是指一國與其他國家由于政治、經(jīng)濟(jì)、文化等方面的往來產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)交易中，國際收入與國際支出基本保持一致的狀態(tài)。由于調(diào)節(jié)易（通常是事后交易和官方交易）的存在，一國的國際收支是否平衡應(yīng)將重點(diǎn)放在自主易項目的平衡方面。在實踐中，一國為滿足日常貿(mào)易結(jié)算需求需要持有一定量的外匯儲備，因此外匯收支相抵應(yīng)產(chǎn)生適應(yīng)規(guī)模的盈余，都屬于國際收支平衡的范疇。

貨幣政策目標(biāo)的關(guān)系

貨幣政策的四個目標(biāo)之間的關(guān)系是既統(tǒng)一又矛盾的。長期來看,貨幣政策最終目標(biāo)之間是相互促進(jìn)的統(tǒng)一關(guān)系,而短期內(nèi)貨幣政策的四個目標(biāo)同時實現(xiàn)只是一種理想狀態(tài),在實際的政策操作過程中,這四個目標(biāo)之間往往是相互矛盾的,貨幣當(dāng)局需要審時度勢,有所側(cè)重而無法兼顧。

貨幣政策目標(biāo)的統(tǒng)一性

1）經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定物價穩(wěn)定雖不能構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長的充分條件,但是物價穩(wěn)定為經(jīng)濟(jì)增長提供了良好的貨幣金融環(huán)境。若一國經(jīng)濟(jì)社會的物價不能保持相對穩(wěn)定,如出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹或通貨緊縮,不僅會帶來經(jīng)濟(jì)混亂,而且會造成資源浪費(fèi),阻礙經(jīng)濟(jì)的增長。此外,一國經(jīng)濟(jì)在實現(xiàn)協(xié)調(diào)穩(wěn)定的良性增長時,才能使得社會總供給和社會總需求在一定程度上達(dá)到平衡,從而保證物價的穩(wěn)定。

2）經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)充分就業(yè)說明一國經(jīng)濟(jì)社會的所有生產(chǎn)要素如勞動、資本等都能得到合理充分的使用,這無疑能夠促進(jìn)產(chǎn)出的增加并帶來經(jīng)濟(jì)的增長,而經(jīng)濟(jì)增長能否促進(jìn)勞動力的充分就業(yè)則很大程度上取決于一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。若經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式為勞動力密集型,則對充分就業(yè)這一目標(biāo)的實現(xiàn)存在正向的促進(jìn)作用。

“奧肯定律”:說明了經(jīng)濟(jì)周期中產(chǎn)出變化和失業(yè)率升降間的反向相關(guān)關(guān)系,用公式可以表示為:

3）國際收支平衡和經(jīng)濟(jì)增長國際收支平衡代表了一國運(yùn)用國內(nèi)、國外資源發(fā)展經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)性和穩(wěn)定性,為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長提供了良好的外部環(huán)境。同時,經(jīng)濟(jì)增長形成的高收入和高儲蓄為國際收支抵御風(fēng)險提供了彈性空間,為國際收支和匯率保持穩(wěn)定提供了堅實基礎(chǔ)。

4）國際收支平衡和物價穩(wěn)定物價穩(wěn)定是幣值穩(wěn)定的對內(nèi)表現(xiàn),在一定程度上能夠促進(jìn)一國貨幣對外購買力的穩(wěn)定,減少國際貿(mào)易和國際金融投資的匯率風(fēng)險,從而有利于擴(kuò)大國際貿(mào)易往來和吸引長期投資。

貨幣政策最終目標(biāo)之間的矛盾

1）物價穩(wěn)定與充分就業(yè)之間的矛盾關(guān)于物價穩(wěn)定與就業(yè)的關(guān)系,最有影響力的是菲利普斯曲線。非利音斯曲線主要觀點(diǎn)是：若要保持物價穩(wěn)定、抑制通貨膨脹,貨幣當(dāng)局需要控制信貸規(guī)模、壓縮財政開支,這樣就可能因為壓縮了投資量而付出經(jīng)濟(jì)增長緩慢甚至停滯、失業(yè)率增高的代價;反之,若要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)這兩個目標(biāo),勢必需要增加貨幣供給以刺激投資,就有可能引致通貨膨脹而犧牲穩(wěn)定物價的目標(biāo)。

2）物價穩(wěn)定與國際收支平衡之間的矛盾如果將物價穩(wěn)定作為貨幣政策的重點(diǎn)目標(biāo),本國物價穩(wěn)定有利于改善國際收支。原因是,在國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易中,若他國發(fā)生了通貨膨脹,在名義匯率調(diào)整滯后的情況下,則將造成本國物價相對低于他國物價水平,這將直接導(dǎo)致本國商品出口增加,對他國商品進(jìn)口減少,貿(mào)易賬戶順差增加。

但是在國際收支逆差、外匯供給不足的情況下,若本國發(fā)生通貨膨脹,從金融賬戶來看則是有利于國際收支平衡的。原因是在通貨膨脹情況下,一國利率水平會處于高位,容易引起外國資本流入,資本流入通過保持匯價的穩(wěn)定和彌補(bǔ)潛在的貿(mào)易逆差達(dá)到維護(hù)國際收支平衡的目的。

如果將國際收支平衡作為貨幣政策的重點(diǎn)目標(biāo),則要求貨幣當(dāng)局干預(yù)外匯市場。以消除高額國際收支順差為例,為改善因資本大量流入而形成的外匯供過于求和本幣匯率升值的狀況,會因中央銀行投放出大量的基礎(chǔ)貨幣去購進(jìn)外匯而加劇國內(nèi)的通貨膨脹問題。若本國發(fā)生了通貨膨脹,為抑制通貨膨脹而提高名義利率造成國內(nèi)利率相對高于國外利率,則會引起資本流入,進(jìn)一步擴(kuò)大國際收支的順差失衡,加大宏觀調(diào)控的難度。

3）經(jīng)濟(jì)增長與國際收支平衡之間的矛盾對于后發(fā)國家來說,國內(nèi)儲蓄往往不能滿足經(jīng)濟(jì)增長需要的大量投資,就需要大量進(jìn)口資源。如果本國出口增長的外匯收入不能滿足進(jìn)口需求,外匯支出大于外匯收入,就會導(dǎo)致貿(mào)易收支出現(xiàn)逆差。為消除經(jīng)常項目逆差,可以從金融賬戶和貿(mào)易賬戶兩方面著手:

一是對外舉債,擴(kuò)大資本流入,但舉債規(guī)模受到償債能力(由經(jīng)常賬戶的外匯收入能力決定)的制約,同時還會加重國民還本付息的負(fù)擔(dān),帶來國民經(jīng)濟(jì)新的不平衡;

二是壓制國內(nèi)需求以減少進(jìn)口,這可能會影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度。1990年代的拉美國家就出現(xiàn)了這一現(xiàn)象。

但另一方面,如果經(jīng)濟(jì)高速增長的國家儲蓄率過高,會形成巨額外匯順差,這也是國際收支失衡的表現(xiàn)。巨額外匯儲備加大了中央銀行穩(wěn)定匯率的成本和操作難度,束縛了商業(yè)銀行自主經(jīng)營的能力,不利于利率市場化改革。巨額外匯儲備也意味著國內(nèi)消費(fèi)需求不足,對外部市場需求過大,容易產(chǎn)生貿(mào)易摩擦,不利于提高本國居民的福利水平。這是中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展面臨的新問題。

因此,2020年,中央提出“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”,實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的高水平發(fā)展。

4）經(jīng)濟(jì)增長與充分就業(yè)之間的矛盾經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)的矛盾主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長未必能夠帶來就業(yè)率的上升。原因在于經(jīng)濟(jì)增長方式的升級使得經(jīng)濟(jì)對知識技術(shù)、資本、勞動生產(chǎn)率等方面更加側(cè)重,而不僅僅是對勞動力絕對數(shù)量層面上的要求。

例如,中國步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài),面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變,同時人口老齡化帶來的勞動要素優(yōu)勢減弱,今后經(jīng)濟(jì)增長將由要素驅(qū)動的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長方式向以創(chuàng)新驅(qū)動為代表的新增長方式深度調(diào)整,這對低教育水平的勞動力吸納能力有所下降。

貨幣政策的目標(biāo)模式貨幣政策目標(biāo)之間的矛盾性決定了中央銀行在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策過程中,在難以保持四個政策目標(biāo)統(tǒng)一的情況下,在一定時期內(nèi)要選擇其中一個或兩個目標(biāo)作為側(cè)重點(diǎn)。由于貨幣政策目標(biāo)的矛盾性主要體現(xiàn)在處理好穩(wěn)定物價和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系方面,因此在政策側(cè)重點(diǎn)的選擇問題上,主要也是考慮這兩個基本政策目標(biāo)的配合。

中央銀行作為一國宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局,其可選擇的政策目標(biāo)有三種配合:

一是側(cè)重于穩(wěn)定物價目標(biāo),期望實現(xiàn)無通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)增長;

二是側(cè)重于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo),期望實現(xiàn)高通貨膨脹的高經(jīng)濟(jì)增長;

三是兼顧穩(wěn)定與增長,期望獲得低通貨膨脹的適度經(jīng)濟(jì)增長。前兩項為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的單一目標(biāo),后一項為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的雙重目標(biāo)。

在2008年國際金融危機(jī)前,歐盟等多數(shù)央行將穩(wěn)定物價作為首要目標(biāo),但也有些國家實行雙目標(biāo)制,如美聯(lián)儲將“最大化就業(yè)和價格水平穩(wěn)定”作為貨幣政策目標(biāo),中國將“穩(wěn)定物價并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”作為政策目標(biāo)。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制貨幣政策的最終目標(biāo)是宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo),中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控,需要通過一系列關(guān)鍵指標(biāo)的傳導(dǎo)才能引起投資和消費(fèi)等宏觀指標(biāo)的變化,這些關(guān)鍵指標(biāo)就叫作操作目標(biāo)和中介目標(biāo)。

操作目標(biāo)：也稱為政策手段,是指貨幣政策工具變動能夠直接影響的變量,中央銀行通過調(diào)整操作目標(biāo)反映貨幣政策寬松或緊縮的意圖。操作目標(biāo)與貨幣政策工具的聯(lián)系更加密切。

中介目標(biāo)：指那些介于操作目標(biāo)和最終目標(biāo)之間的金融變量,與最終目標(biāo)的關(guān)系更加緊密。

中央銀行貨幣政策框架：就是運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)操作目標(biāo),進(jìn)而引起中介目標(biāo)變化,促進(jìn)最終目標(biāo)的實現(xiàn)。操作目標(biāo)和中介目標(biāo)構(gòu)成貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主要內(nèi)容。

政策目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)中央銀行在選擇操作目標(biāo)和中介目標(biāo)時,需要考慮到不同目標(biāo)之間的矛盾性和統(tǒng)一性,選擇恰當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)金融指標(biāo)以實現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。具體原則有以下三個:

1）可測性：體現(xiàn)在該指標(biāo)能夠為各市場主體迅速和準(zhǔn)確地觀測或者統(tǒng)計得到,而這一指標(biāo)需要與一國市場機(jī)制和發(fā)展模式相匹配才有可能順利得到有效的數(shù)據(jù),反映出貨幣政策運(yùn)行的具體情況。

2）可控性：可控性包含兩層含義：一是作為政策目標(biāo)的指標(biāo)抗干擾性強(qiáng)，易于中央銀行的控制；二是在政策目標(biāo)受到干擾或者由于其他原因偏離正軌時,中央銀行能夠?qū)ζ鋵嵤┯行У目刂?調(diào)整指標(biāo)變動來實現(xiàn)最終目標(biāo)。

3）相關(guān)性：操作目標(biāo)的相關(guān)性是指其對中介目標(biāo)的引導(dǎo)作用，故操作目標(biāo)的選擇往往取決于中介目標(biāo)的性質(zhì)。中介目標(biāo)的相關(guān)性是指其與最終目標(biāo)的相關(guān)性。中央銀行的政策操作要通過中介目標(biāo)才能對投資和消費(fèi)產(chǎn)生影響，因此,作為中介目標(biāo)的變量既要能夠為貨幣政策工具調(diào)控，又要與最終目標(biāo)有穩(wěn)定、緊密的聯(lián)系，促進(jìn)最終目標(biāo)的實現(xiàn)。

中介目標(biāo)的選擇貨幣政策中介目標(biāo)可供選擇的中介目標(biāo)包括利率目標(biāo)和貨幣供應(yīng)量目標(biāo)等。常規(guī)情況下,價格型貨幣政策框架中介目標(biāo)以利率為主,數(shù)量型貨幣政策框架中介目標(biāo)以M1或M2為主,兼顧其他。

1）市場利率將市場利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)是凱恩斯學(xué)派所極力推崇的,在20世紀(jì)70年代以前被多數(shù)西方國家的中央銀行采納。利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的理由是:

(1)可測性強(qiáng),中央銀行在任何時候都能觀察到市場利率的水平及結(jié)構(gòu),可以隨時進(jìn)行分析和調(diào)整;

(2)可控性強(qiáng),中央銀行可以直接控制再貼現(xiàn)率,或者通過公開市場業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)政策 調(diào)節(jié)市場利率;

(3)與最終目標(biāo)的相關(guān)性強(qiáng),利率的變動會引起物價水平、國際收支情 況、財富水平等直接反映貨幣政策最終目標(biāo)的實際經(jīng)濟(jì)變量的變化,有利于中央銀行運(yùn) 用貨幣政策調(diào)控引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)走向。

利率作為中介目標(biāo)存在著一定的缺陷：(1)利率作為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變量的自發(fā)作用與 作為政策變量的外生作用難以區(qū)分,利率市場化程度越高,利率的內(nèi)生性越強(qiáng)。當(dāng)利率作為內(nèi)生變量時,利率的變動與總需求是順周期的。經(jīng)濟(jì)繁榮時,利率隨信貸需求的增加而上升;經(jīng)濟(jì)低迷時,利率隨信貸需求的減少而下降。但當(dāng)利率作為政策變量時,中央銀行運(yùn)用利率政策調(diào)控總需求則面臨著區(qū)分政策效果和利率內(nèi)生性難題。

從原理上說,經(jīng)濟(jì)過熱時,中央銀行需要提高利率抑制總需求擴(kuò)張;經(jīng)濟(jì)低迷時,中央銀行需要降低利率刺激投資增長。但是,當(dāng)中央銀行為抑制經(jīng)濟(jì)過熱,通過緊縮性操作將目標(biāo)利率從4%提高到7%時,可能由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度很快、投資需求旺盛,市場對信貸需求量急劇上升,由信貸需求內(nèi)生決定的市場利率水平可能高達(dá)8%,央行7%的政策目標(biāo)利率無法起到抑制投資需求的作用。在這種情況下,中央銀行很難判斷其采取的緊縮政策是否達(dá)到了預(yù)期目的。

(2)中央銀行容易觀測得到的利率是未經(jīng)過通貨膨脹預(yù)期調(diào)整的名義利率,而名義利率反映的是從當(dāng)下起到未來某一時間之間的利率,反映真實借款成本且與產(chǎn)出聯(lián)系更加緊密的真實利率難以得到。根據(jù)費(fèi)雪方程式,實際利率等于名義利率減去預(yù)期 通貨膨脹率。然而,與名義利率的時間跨度一樣,預(yù)期通貨膨脹率也是從當(dāng)下起到未來某一時間之間的物價變動幅度,這就陷入到了預(yù)期決定預(yù)期的困境中,削弱了利率目標(biāo) 的調(diào)控作用。

2）貨幣供應(yīng)量貨幣供應(yīng)量目標(biāo)：也稱總量目標(biāo),這是以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣主義所推崇的中介目標(biāo)。貨幣供應(yīng)量就是流通的貨幣量,廣義地可分為流通中現(xiàn)金和銀行存款,在金融統(tǒng)計中根據(jù)流動性強(qiáng)弱依次被分為M0、M1、M2、M3等。將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的理由是:

(1)可測性較強(qiáng)。MO、M1、M2、M3等指標(biāo)均有很明確的定義,分別統(tǒng)計在中央銀行、商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上,并定期由貨幣當(dāng)局向社會公布,數(shù)據(jù)容易取得,便于觀察、分析和預(yù)測。

(2)具有一定的可控性。貨幣供應(yīng)量在數(shù)量上是基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積,中央銀行可以通過存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作、再貼現(xiàn)等方式對貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣實施控制。

(3)具有較強(qiáng)的相關(guān)性。貨幣供應(yīng)量代表當(dāng)期的社會有效需求量,在間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體系內(nèi),與最終目標(biāo)的實現(xiàn)直接相關(guān)。

貨幣數(shù)量作為中介目標(biāo)的不利之處是：(1)可控性降低。由于社會融資模式的多樣化,M1、M2與債券和股票等金融資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)化瞬息萬變,M2的可測性和可控性降低。

(2)相關(guān)性降低。大量實證研究表明,M2與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的穩(wěn)定性下降,增加貨 幣供給對宏觀經(jīng)濟(jì)的刺激作用下降。

3）匯率實行盯住匯率政策的國家需要具備一些條件:第一,經(jīng)濟(jì)開放程度高,而且對一個較大的國家依存度高;第二,金融對外開放程度高,資本可以自由流入與流出;第三,經(jīng)濟(jì)規(guī)模小。

在以匯率作為中介目標(biāo)方面,荷蘭中央銀行是較為典型的例子。荷蘭是一個小國,又是一個開放度很高的國家,對德國的貿(mào)易依存度很高,資本可以自由流動。對荷蘭中央銀行來說,控制本國的貨幣流通量是不可能的,而德國的中央銀行,一直執(zhí)行穩(wěn)定的貨幣政策,保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定增長。

因此,在歐元區(qū)成立之前,荷蘭央行將荷蘭盾同德國馬克的匯率作為中介目標(biāo),通過穩(wěn)定匯率,荷蘭成功地從德國“輸入”了貨幣穩(wěn)定。另外,我國的香港地區(qū)的聯(lián)系匯率制,也是盯住美元,通過穩(wěn)定港幣與美元的匯率來保證香港地區(qū)的貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。

貨幣政策中介目標(biāo)的選擇在中介目標(biāo)的實際選擇過程中,貨幣供應(yīng)量和利率很難同時作為貨幣當(dāng)局的政策目標(biāo)。因為利率水平的高低由貨幣供求狀況決定,穩(wěn)定利率和穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量二者不能同時兼顧。

如果中央銀行以穩(wěn)定利率為中介目標(biāo),就要隨市場利率的變動調(diào)節(jié)貨幣供給,容忍貨幣供應(yīng)量的波動;如果要穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量,就必須允許利率波動。

利率和M2作為中介目標(biāo)各有其利弊,因此選擇利率還是選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo),沒有絕對的優(yōu)劣之分,需要根據(jù)央行的經(jīng)驗積累和本國的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展條件來確定。

20世紀(jì)70年代以前,在凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)思想的指導(dǎo)下,調(diào)節(jié)利率是中央銀行貨幣政策的主要政策工具。

70年代以后,西方國家宏觀經(jīng)濟(jì)中的主要矛盾是高通貨膨脹和低經(jīng)濟(jì)增長,各國中央銀行紛紛采取弗里德曼貨幣主義的主張,將中介指標(biāo)由利率改為貨幣供應(yīng)量。

90年代以來,利率作為貨幣政策中介目標(biāo)又重新為人們所重視,如七國集團(tuán)中除德國外,其他國家均先后放棄貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo),轉(zhuǎn)而采用利率。原因是20世紀(jì)80年代以來,金融創(chuàng)新、金融放寬管制和全球金融市場一體化,使得各層次貨幣供應(yīng)量之間的界限更加難以確定,貨幣乘數(shù)也失去了以往的穩(wěn)定性,貨幣供應(yīng)量與宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的相關(guān)性更加難以確定。結(jié)果是中央銀行失去了對貨幣供應(yīng)量強(qiáng)有力的控制和對最終目標(biāo)的強(qiáng)大影響,故紛紛重新采用利率為中介目標(biāo)。

2008年國際金融危機(jī)之后,以利率傳導(dǎo)機(jī)制為主的常規(guī)型貨幣政策失靈,在零利率下限的約束下,基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量再一次受到各國中央銀行的重視。

利率水平和貨幣供應(yīng)量是相互影響的兩個經(jīng)濟(jì)變量,都是中央銀行貨幣政策需要關(guān)注的,將貨幣供應(yīng)量(M2)作為中介目標(biāo),并不意味著央行不關(guān)注利率波動;反之,將利率作為中介目標(biāo),也不意味著央行完全放棄對M2的調(diào)控。因此,央行要在利率穩(wěn)定與貨幣流通穩(wěn)定之間尋找均衡點(diǎn)。

操作目標(biāo)的選擇操作目標(biāo)：也稱近期目標(biāo),介乎于貨幣政策工具和中介目標(biāo)之間。從貨幣還能觀測發(fā)揮作用的全過程來看,操作目標(biāo)離貨幣政策工具最近,是貨幣政策工具直接作用的對象,隨工具變量的改變而迅速改變。中央銀行正是借助貨幣政策工具作用于操作目標(biāo),進(jìn)而影響中介目標(biāo)并實現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。

操作目標(biāo)的選擇同樣要符合可測性、可控性及相關(guān)性三個標(biāo)準(zhǔn)。除此之外很重要的一點(diǎn)是,操作目標(biāo)的選擇在很大程度上還取決于中介目標(biāo)的選擇。具體而言,如果以總量指標(biāo)作為中介目標(biāo),則操作目標(biāo)也應(yīng)該選取總量指標(biāo);如果以利率作為中介目標(biāo),則操作目標(biāo)的選擇就應(yīng)該以利率指標(biāo)為宜。具體說來,作為操作目標(biāo)的主要是貨幣市場上的金融指標(biāo),包括短期利率、準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣。

貨幣政策操作規(guī)則在貨幣政策操作中,中央銀行應(yīng)該實行靈活機(jī)動的相機(jī)抉擇政策,還是實行“事先為央行貨幣政策制定和操作確立一個可以遵循的準(zhǔn)則的貨幣政策框架”即貨幣政策規(guī)則,是理論和實踐關(guān)注的重要問題,即“貨幣政策規(guī)則與相機(jī)抉擇之爭”。

相機(jī)抉擇貨幣政策相機(jī)抉擇貨幣政策：又稱權(quán)衡性貨幣政策，是凱恩斯主義的宏觀政策規(guī)則,是指政府根據(jù)市場情況和特點(diǎn),機(jī)動靈活地采取某種宏觀調(diào)控措施,進(jìn)行需求管理和逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整,保證經(jīng)濟(jì)在合理范圍內(nèi)運(yùn)行的一種方式。

1）相機(jī)抉擇貨幣政策的理論基礎(chǔ)相機(jī)快擇貨幣政策建立在凱恩斯流動性偏好理論基礎(chǔ)之上。凱恩斯認(rèn)為,人們由于流動性偏好,愿意持有流動性高的貨幣,其持幣動機(jī)可分為交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)。凱恩斯的貨幣需求函數(shù)是利率和收入的函數(shù),其有兩個典型特征:

第一,利率是 影響貨幣需求的重要因素；第二,貨幣需求函數(shù)和貨幣流通速度是不穩(wěn)定的。由于利率 具有順周期特征,波動性較大,所以貨幣流動速度也具有順周期特征。

因此,凱恩斯的有效需求理論和流動性偏好理論是其“相機(jī)抉擇”政策主張的重要理論基礎(chǔ)。在經(jīng)濟(jì)衰退、有效需求不足時,可以運(yùn)用擴(kuò)張性的財政政策和寬松的貨幣政策,擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量、降低利率等,刺激投資需求和消費(fèi)需求,增加就業(yè),擴(kuò)大產(chǎn)出,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。而在經(jīng)濟(jì)過熱、總需求高于充分就業(yè)產(chǎn)量時,則可以實行緊縮性財政政策和緊縮性貨幣政策,減少貨幣供應(yīng)量、提高利率,以抑制總需求,降低通貨膨脹率。

2）相機(jī)抉擇的貨幣政策特點(diǎn)相機(jī)抉擇的貨幣政策范式具有三個特點(diǎn)：第一,貨幣當(dāng)局之所以要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)相機(jī)抉擇,其目的是要用貨幣政策所造成的能動性名義國民收入波動來抵消因總需求尤亂所導(dǎo)致的自發(fā)性名義國民收入波動,借以調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期,穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行；

第二,貨幣政策對因總需求擾亂所導(dǎo)致的自發(fā)性波動的能動抵制作用,從而對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定產(chǎn)生作用,是通過對“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事”的“反經(jīng)濟(jì)周期”的具體操作方式而實現(xiàn)的；

第三,在對“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事”的“反經(jīng)濟(jì)周期”的貨幣政策的具體操作過程中,貨幣當(dāng)局被賦予廣泛的權(quán)力,可以根據(jù)自己的主觀判斷權(quán)衡取舍,扮演“掌舵手”的角色。貨幣政策規(guī)則相機(jī)抉擇貨幣政策在二戰(zhàn)后和新興國家改革實踐中取得了良好的宏觀調(diào)控效果。但不斷采用貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長的不良后果是擴(kuò)張性貨幣政策效果下降,宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高通脹與高失業(yè)率并存的局面。因此,弗里德曼的現(xiàn)代貨幣主義、理性預(yù)期學(xué)派等逐步興起,在理論和實踐上強(qiáng)調(diào)貨幣政策應(yīng)遵循規(guī)則,給市場以穩(wěn)定的預(yù)期。

貨幣政策規(guī)則：是貨幣政策工具如何根據(jù)經(jīng)濟(jì)行為的變化而進(jìn)行調(diào)整的一般要求，主要包括單一規(guī)則、利率規(guī)則、基礎(chǔ)貨幣規(guī)則(麥卡勒姆規(guī)則)、通貨膨脹目標(biāo)制。

1）單一規(guī)則單一規(guī)則是指將貨幣供應(yīng)量作為唯一的貨幣政策工具,排除利率、信貸流量、自由準(zhǔn)備金等因素,并制定貨幣供應(yīng)量增長的數(shù)量法則,使貨幣增長率同預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長率保持一致,又稱穩(wěn)定貨幣增長率規(guī)則。單一規(guī)則由弗里德曼提出,也稱弗里德曼的k%法則，建立在現(xiàn)代貨幣數(shù)量論的理論基礎(chǔ)之上。

現(xiàn)代貨幣數(shù)量論認(rèn)為:貨幣需求雖受利率影響但并不敏感,影響貨幣需求的主要因素是持久性收入(變化很緩慢),因此貨幣需求是穩(wěn)定的;而且貨幣需求函數(shù)本身是相當(dāng)穩(wěn)定的,它不會發(fā)生大幅度的位移,這就意味著貨幣需求與其影響因素之間的關(guān)系是穩(wěn)定的。因此,貨幣流通速度是穩(wěn)定的、可預(yù)測的,貨幣供給仍然是決定名義收入(物價水平乘以實際收入)的主要因素,這是與凱恩斯的流動性偏好理論不同的觀點(diǎn)。

據(jù)此,弗里德曼特別強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量對物價水平和國民收入的影響,認(rèn)為貨幣供給也應(yīng)該保持和貨幣需求一樣的穩(wěn)定,即保持定量貨幣發(fā)行規(guī)模。例如,保持年增長率4%的貨幣供給量,這樣能為經(jīng)濟(jì)增長提供一個較為穩(wěn)定的環(huán)境,從而減少經(jīng)濟(jì)波動。貨幣學(xué)派認(rèn)為,由于貨幣政策存在時滯,以多個指標(biāo)為最終目標(biāo)的相機(jī)抉擇貨幣政策反而可能加劇經(jīng)濟(jì)波動。

除了上述原因外,時間不一致性是很多經(jīng)濟(jì)學(xué)反對相機(jī)抉擇的另一個原因,因此他們又相繼提出了不同的貨幣政策規(guī)則。

2）泰勒規(guī)則1993年,斯坦福大學(xué)的約翰·泰勒教授(John B.Taylor)提出了根據(jù)通脹缺口和產(chǎn)出缺口來調(diào)整短期利率的貨幣政策規(guī)則,被稱為泰勒規(guī)則。泰勒規(guī)則是在傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論、凱恩斯流動性偏好理論和弗里德曼的貨幣數(shù)量論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。公式如下:

3）基礎(chǔ)貨幣規(guī)則基礎(chǔ)貨幣規(guī)則：又被稱為麥卡勒姆規(guī)則或基礎(chǔ)貨幣——名義GDP目標(biāo)規(guī)則。與泰勒規(guī)則一樣,麥卡勒姆規(guī)則也是一個適應(yīng)性政策方程,但具有不同的政策工具及其不同的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。麥克勒姆規(guī)則的政策工具是基礎(chǔ)貨幣而不是聯(lián)邦基金名義利率。麥卡勒姆教授認(rèn)為美聯(lián)儲應(yīng)該穩(wěn)定名義GDP,以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。根據(jù)這一規(guī)則,基礎(chǔ)貨幣增長率依名義GDP增長率(或水平值)與設(shè)定的目標(biāo)之間的離差而變動。公式如下:

與單一規(guī)則相比,麥卡勒姆規(guī)則考慮了貨幣流通速度的變化,以基礎(chǔ)貨幣為調(diào)控手段,央行的可控性更強(qiáng),也得到了廣泛關(guān)注。但是僅僅以名義GDP的增長率為目標(biāo),仍然較為簡單,后續(xù)有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同方面對其進(jìn)行了拓展。

4）通貨膨脹目標(biāo)制通貨膨脹目標(biāo)制：指的是中央銀行直接以通貨膨脹為目標(biāo),并對外公布該目標(biāo)的貨幣政策制度。在通貨膨脹目標(biāo)制下,傳統(tǒng)的貨幣政策體系發(fā)生了重大變化,在政策工具與最終目標(biāo)之間不再設(shè)立中介目標(biāo),貨幣政策的決策依據(jù)主要依靠定期對通貨膨脹的預(yù)測。

由政府或中央銀行根據(jù)預(yù)測提前確定本國未來一段時期內(nèi)的中長期通貨膨脹目標(biāo),中央銀行在公眾的監(jiān)督下運(yùn)用相應(yīng)的貨幣政策工具使通貨膨脹的實際值和預(yù)測目標(biāo)相吻合。如果預(yù)測結(jié)果高于目標(biāo)通貨膨脹率,則采取緊縮性貨幣政策;如果預(yù)測結(jié)果低于目標(biāo)通貨膨脹率,則采取擴(kuò)張性貨幣政策;如果預(yù)測結(jié)果接近于目標(biāo)通貨膨脹率,則保持貨幣政策不變。

伯南克和米什金認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制是一種有約束的相機(jī)抉擇，它有機(jī)地結(jié)合了貨幣政策規(guī)則和相機(jī)抉擇的優(yōu)點(diǎn),既給予政策制定者以政策框架和約束,又保留一定的政策靈活性,這種“目標(biāo)規(guī)則”不同于作為“工具規(guī)則”的泰勒規(guī)則和麥卡勒姆規(guī)則。一般認(rèn)為,通貨膨脹目標(biāo)制有這樣一些優(yōu)點(diǎn):是建立名義錨的一種辦法,有利于提高政策透明度、減少政策給市場的不確定性;特別是當(dāng)央行有較高的可信度時,該政策能較好地穩(wěn)定市場預(yù)期。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制也存在不足之處,特別是在2008年金融危機(jī)后,有很多相關(guān)的反思。例如,通貨膨脹度量指標(biāo)(如CPI)存在代表性偏差,其測度不準(zhǔn)確,沒有考慮資產(chǎn)價格變化,也無法反映資產(chǎn)價格泡沫或房地產(chǎn)泡沫等,采取通貨膨脹目標(biāo)制的央行忽視了金融市場的波動。

受新冠肺炎疫情沖擊,美聯(lián)儲主席鮑威爾于2020年8月提出美聯(lián)儲將調(diào)整通脹管理的方式,采取平均通脹目標(biāo)制，將平均通脹率定為2%(而不再是固定的2%),使美聯(lián)儲有更多的政策靈活性。

貨幣政策工具貨幣政策工具：是中央銀行為達(dá)到貨幣政策目標(biāo)而采取的具體措施。中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具,影響商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動,進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量、利率或各市場主體的預(yù)期,最終實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)。

根據(jù)調(diào)節(jié)職能和效果,貨幣政策工具可分為一般性貨幣政策工具、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、直接信用管制和間接信用指導(dǎo)。

根據(jù)傳導(dǎo)途徑,貨幣政策可分為數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具,典型的數(shù)量型貨幣政策工具主要是存款準(zhǔn)備金政策,價格型貨幣政策工具則主要是利率政策和匯率政策,傳統(tǒng)的再貼現(xiàn)、信貸政策以及公開市場操作具有數(shù)量型特征,但在價格型政策框架中,也具有價格型工具特征。

從流動性供求管理角度,貨幣政策可分為調(diào)控流動性需求和調(diào)控流動性供給兩類,前者包括存款準(zhǔn)備金政策,后者包括公開市場操作、再貼現(xiàn)和再貸款等工具。

一般性貨幣政策工具一般性貨幣政策工具：或稱常規(guī)性貨幣政策工具，指中央銀行所采用的對整個金融系統(tǒng)的貨幣信用擴(kuò)張與緊縮產(chǎn)生全面性或一般性影響的手段,是最主要的貨幣政策工具,包括存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù),被稱為中央銀行的“三大法寶”。三大工具主要是從總量上對信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)節(jié),也稱總量調(diào)節(jié)工具。

存款準(zhǔn)備金政策存款準(zhǔn)備金：是指中央銀行要求存款金融機(jī)構(gòu)按照其存款規(guī)模必須在央行賬戶持有的準(zhǔn)備金存款,準(zhǔn)備金與存款金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模的比例用%來表示,叫作存款準(zhǔn)備金率。根據(jù)存款準(zhǔn)備金的性質(zhì)可將其分為法定存 款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金。

法定存款準(zhǔn)備金：是指金融機(jī)構(gòu)按中央銀行規(guī)定比率計算出 來的準(zhǔn)備金規(guī)模,滿足監(jiān)管性要求,這部分準(zhǔn)備金商業(yè)銀行不得動用;超額存款準(zhǔn)備金：是指超過法定準(zhǔn)備金要求的準(zhǔn)備金,滿足銀行機(jī)構(gòu)提現(xiàn)和支付清算等需求,超額準(zhǔn)備金與存款規(guī)模的比例叫作超額準(zhǔn)備金率。

1）存款準(zhǔn)備金制度的內(nèi)容存款準(zhǔn)備金制度包括以下內(nèi)容：（1)規(guī)定和調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金比率。這是現(xiàn)代中央銀行制度下存款準(zhǔn)備金制度的核心內(nèi)容。很多國家根據(jù)銀行規(guī)模大小、存款期限、存款賬戶金額等多方面因素分別規(guī)定不同的存款準(zhǔn)備金率。

(2)限制法定存款準(zhǔn)備金的資產(chǎn)類別。大多數(shù)國家將準(zhǔn)備金限定為商業(yè)銀行在中央銀行賬戶上的存款,但也有國家將商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金和短期國庫券等列入準(zhǔn)備金范疇,這種辦法增加了法定存款準(zhǔn)備金的彈性,減少了現(xiàn)鈔在中央銀行和商業(yè)銀行之間的運(yùn)輸費(fèi)用。但是中國央行規(guī)定只有在央行的存款才能計入準(zhǔn)備金,但如果現(xiàn)金使用比例越來越小,庫存現(xiàn)金對準(zhǔn)備金的影響也就很小了。

(3)法定存款準(zhǔn)備金的計算,包括銀行存款余額及準(zhǔn)備金考核基期的確定等。

(4)是否支付存款準(zhǔn)備金利息。在金融危機(jī)前,美聯(lián)儲對準(zhǔn)備金不支付利息,危機(jī)之后,美聯(lián)儲對超額準(zhǔn)備金支付利息,即超額準(zhǔn)備金利率為正。中國央行對法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金均支付利息。

2）存款準(zhǔn)備金政策的作用機(jī)理存款準(zhǔn)備金政策是數(shù)量型工具,政策目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量M2。作用原理：

(1)調(diào)控貨幣乘數(shù)。貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積,法定存款準(zhǔn)備金比率與貨幣乘數(shù)成反比,因而調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率能夠影響貨幣供給規(guī)模。

(2)影響商業(yè)銀行信貸行為。存款準(zhǔn)備金是中央銀行的負(fù)債和商業(yè)銀行的資產(chǎn),由于央行對準(zhǔn)備金存款不支付利息或僅支付很低的利息,超額準(zhǔn)備金率過高對商業(yè)銀行意味著其總資產(chǎn)中營利性資產(chǎn)比例下降,為了彌補(bǔ)潛在損失,商業(yè)銀行就會調(diào)整利率水平和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),從而引起貨幣供應(yīng)量的變化。

(3)改變市場行為主體的心理預(yù)期。中央銀行提高或降低法定存款準(zhǔn)備金率向社會公眾傳遞了緊縮或?qū)捤傻恼邔?dǎo)向,公眾接收到這一訊息后將會對未來的投資、融資、消費(fèi)等行為進(jìn)行調(diào)整,而這些調(diào)整會通過貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)反映出來。

3）存款準(zhǔn)備金的局限性法定存款準(zhǔn)備金率作為中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的強(qiáng)有力手段,在實際操作中有其不利的一面。

(1)對貨幣供給影響威力巨大。法定存款準(zhǔn)備金率的作用原理是影響貨幣乘數(shù),因此每調(diào)整一個百分點(diǎn)都會通過貨幣乘數(shù)對貨幣供給產(chǎn)生巨大影響,不能作為日常的貨幣政策操作工具。

(2)不利于貨幣市場流動性穩(wěn)定。對于超額準(zhǔn)備金規(guī)模較低的銀行,央行提高法定存款準(zhǔn)備金率必然導(dǎo)致其向市場拆入準(zhǔn)備金,市場上流動性需求驟然增加,引起貨幣市場利率波動。

(3)不利于商業(yè)銀行的日常管理。存款準(zhǔn)備金管理是 商業(yè)銀行日常業(yè)務(wù)統(tǒng)計和管理的重要內(nèi)容,頻繁地調(diào)整勢必會擾亂銀行正常的資金管理,同時也破壞了準(zhǔn)備金需求的穩(wěn)定性和可測性。

(4)削弱商業(yè)銀行競爭力。商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金存款沒有利息收益,商業(yè)銀行因此而蒙受著較大的機(jī)會成本損失,這意味著商業(yè)銀行相對于不受法定存款準(zhǔn)備金約束的非銀行金融機(jī)構(gòu)來說,競爭力減弱了許多,而商業(yè)銀行所蒙受的大部分成本損失最終還是要轉(zhuǎn)嫁給存款人和借款人。

因此,法定存款準(zhǔn)備金率不適宜作為常規(guī)性的貨幣政策工具,在2008年國際金融危機(jī)前,加拿大等國家央行已經(jīng)將存款準(zhǔn)備金率降至為零。

再貼現(xiàn)政策再貼現(xiàn)政策：是中央銀行最早向商業(yè)銀行提供基礎(chǔ)貨幣(準(zhǔn)備金)的渠道。商業(yè)銀行將中央銀行認(rèn)定的合格票據(jù)和債券貼現(xiàn)給中央銀行,獲得創(chuàng)造存款發(fā)放貸款所需要的準(zhǔn)備金。中央銀行通過控制再貼現(xiàn)利率,增加或減少準(zhǔn)備金的數(shù)量,進(jìn)而影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量。

傳統(tǒng)再貼現(xiàn)政策是中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的主要渠道,但在“利率走廊模式”下,再貼現(xiàn)政策成為輔助性工具。在本節(jié),主要闡述更貼現(xiàn)政策工具的內(nèi)容和一般性作用原理。作為輔助工具的再貼現(xiàn)政策,主要發(fā)揮穩(wěn)定市場利率預(yù)期的作用。

1）再貼現(xiàn)政策的作用機(jī)理再貼現(xiàn)政策包括兩方面的內(nèi)容:一是再貼現(xiàn)率的調(diào)整;二是規(guī)定何種票據(jù)具有向中央銀行申請再貼現(xiàn)的資格。前者主要是影響商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金供求,后者則主要是影響商業(yè)銀行的信貸投向。傳統(tǒng)的再貼現(xiàn)政策的操作目標(biāo)主要是基礎(chǔ)貨幣。

當(dāng)中央銀行認(rèn)為銀行信貸供給過多,需要緊縮銀根時,就會提高再貼現(xiàn)利率,進(jìn)而提高商業(yè)銀行向中央銀行的借款成本,迫使商業(yè)銀行減少向中央銀行借款;商業(yè)銀行準(zhǔn)備金減少,對企業(yè)貸款利率提高,從而減少信貸投放。當(dāng)中央銀行認(rèn)為銀行信貸需求不足,需要放松銀根時,就會降低再貼現(xiàn)利率,進(jìn)而降低商業(yè)銀行向中央銀行的借款成本;當(dāng)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金來源充裕,成本低廉時,就會擴(kuò)大信貸規(guī)模,貸款利率降低,貨幣供應(yīng)量增加。

2）再貼現(xiàn)政策的政策效應(yīng)再貼現(xiàn)政策的政策效應(yīng)體現(xiàn)在兩個方面:信貸效應(yīng)和告示效應(yīng)。

(1)再貼現(xiàn)政策的信貸效應(yīng)。再貼現(xiàn)貸款是中央銀行作為最后貸款人解決市場流動性資金短缺的重要手段,可以直接影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模。如中國央行的中期借貸便利(SLF),可以為銀行提供一年期的資金來源,通過MLF增加準(zhǔn)備金供給,央行希望刺激商業(yè)銀行增加信貸供給。

但21世紀(jì)初再貼現(xiàn)政策改革后,中央銀行將再貼現(xiàn)利率提高到市場利率之上,以此不鼓勵銀行頻繁地利用再貼現(xiàn)貸款。央行認(rèn)為,頻繁使用再貼現(xiàn)向中央銀行借款,是銀行經(jīng)營狀況不佳、融資能力低下的標(biāo)志。這種原則使再貼現(xiàn)貸款政策形成了信貸調(diào)控的約束機(jī)制。

(2)再貼現(xiàn)率的告示效應(yīng)。再貼現(xiàn)是中央銀行對商業(yè)銀行的貸款,擔(dān)保品質(zhì)量高,借款期限短,借款人多為財務(wù)狀況良好的大銀行。因此,再貼現(xiàn)利率被市場認(rèn)作是無風(fēng)險的基準(zhǔn)利率,反映中央銀行的政策意圖。如果再貼現(xiàn)利率升高,意味著中央銀行判斷 市場過熱,有緊縮銀根的意向;反之,則意味著有擴(kuò)張意向,這對短期市場利率具有導(dǎo) 向作用。

3）再貼現(xiàn)政策的局限性再貼現(xiàn)政策相對存款準(zhǔn)備金政策有一定的靈活性,但也存在如下缺陷。(1)中央銀行缺乏足夠的主動權(quán)。決定商業(yè)銀行信貸規(guī)模的主要是信貸需求,如果投資回報率好,商業(yè)銀行就很難拒絕企業(yè)的信貸需求;同理,只要是銀行的貸款質(zhì)量較 好,即使利率較高,中央銀行也很難完全拒絕滿足商業(yè)銀行再貸款需求。

不僅如此,商業(yè)銀行還可以通過同業(yè)拆借、發(fā)行債券等方式融資。相反,如果在經(jīng)濟(jì)低迷時期,投資無利可圖,中央銀行下調(diào)再貼現(xiàn)率,商業(yè)銀行都不愿意擴(kuò)大信貸供給。(2)基準(zhǔn)利率應(yīng)慎重調(diào)整。由于再貼現(xiàn)率具有基準(zhǔn)利率的性質(zhì),央行并不會進(jìn)行頻繁調(diào)整。特別是在價格型貨幣政策框架中,央行確定再貼現(xiàn)利率的目的就是穩(wěn)定市場利率預(yù)期,央行應(yīng)慎重調(diào)整再貼現(xiàn)利率,避免引起市場利率的劇烈波動。

公開市場操作公開市場操作：是20世紀(jì)20年代美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)為解決自身收入問題買賣收益?zhèn)瘯r意外發(fā)現(xiàn)的,目前已成為價格型政策框架中最重要的政策工具。公開市場操作是中央銀行調(diào)節(jié)市場流動性的常規(guī)性手段。

1）公開市場操作的政策含義一般定義的公開市場操作是指中央銀行在市場上公開買賣國債的業(yè)務(wù)活動。通過中央銀行與合格交易商之間的證券交易調(diào)控市場流動性,進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量和市場利率,實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。中央銀行的公開市場操作是中央銀行實施貨幣政策的重要工具,通常稱其為“公開市場操作政策”。

中國央行的公開市場操作包括外匯市場操作和本幣市場操作。外匯操作主要是買斷式(賣斷式)操作。中央銀行按照市場匯率買進(jìn)外匯,央行資產(chǎn)增加,同時商業(yè)銀行準(zhǔn)備金存款增加,不再有后續(xù)的回購交易,即為買斷。外匯買斷業(yè)務(wù),基礎(chǔ)貨幣增加;反之,外匯賣斷業(yè)務(wù),基礎(chǔ)貨幣減少。中央銀行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣買賣外匯,習(xí)慣上也叫作“外匯占款”業(yè)務(wù)。

本幣市場主要是國債市場,在國債市場上,中央銀行主要是做回購交易。如果央行判斷市場流動性不足,就通過“逆回購”操作增加流動性供給;如果判斷市場流動性過多,就會通過“正回購”操作減少流動性供給?；刭徑灰字饕嵌唐诮灰?中國逆回購的交易品種很多,以7天和14天為主。

美國的外匯儲備主要由美國財政部持有,因此,美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表上基本沒有“外匯占款”,美聯(lián)儲的買斷業(yè)務(wù)主要是買賣美國國債。美聯(lián)儲的回購交易以隔夜交易為主,即美聯(lián)儲的公開市場操作1天的交易規(guī)模最大。美聯(lián)儲是從交易對手角度定義回購操作,“正回購”操作是增加流動性供給的操作,“逆回購”操作是減少市場流動性供給的操作。

2）公開市場操作政策的作用機(jī)理公開市場操作的交易對象是超額準(zhǔn)備金,買斷式操作和回購操作其目的和影響有所不同。

(1)買斷式操作買斷式操作：被稱為永久性準(zhǔn)備金調(diào)節(jié),或者叫作能動性的公開市場操作。買斷式操作是中央銀行單向性購入或售出資產(chǎn),決定的基礎(chǔ)貨幣增加或減少,有相應(yīng)的政策目的。如中國央行買進(jìn)外匯是穩(wěn)定市場人民幣匯率,或者央行買進(jìn)國債是為了政府籌資等。中央銀行買斷外匯或國債導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大,從商業(yè)銀行角度,商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加,貸款規(guī)模擴(kuò)大。從貨幣供給角度,買斷式操作導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加,相應(yīng)地會增加貨幣供應(yīng)量。

我們以外匯交易為例,說明買斷式操作的業(yè)務(wù)流程如下:第一步,商業(yè)銀行的初始業(yè)務(wù)是向企業(yè)或個人購買外匯,假設(shè)銀行是向個人購匯,銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方外匯增加,以本幣計價計入資產(chǎn)負(fù)債表,負(fù)債方個人存款增加;

第二步,為了穩(wěn)定匯率,中央銀行買進(jìn)外匯,商業(yè)銀行資產(chǎn)方外匯減少,在央行存款即準(zhǔn)備金增加;

第三步,在部分準(zhǔn)備金約束下,商業(yè)銀行可以數(shù)倍增加對企業(yè)貸款,相應(yīng)增加存款,貨幣供給總量增加。在上述例子中,貨幣供給的增加包括兩部分,一部分是與外匯增加對應(yīng)的個人存款增加,一部分是與銀行貸款增加對應(yīng)的企業(yè)存款增加。

中央銀行向商業(yè)銀行購買國債增加基礎(chǔ)貨幣投放的業(yè)務(wù)流程較為簡單。第一步,商業(yè)銀行購買國債,其在央行準(zhǔn)備金減少;第二步,中央銀行買斷國債,商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加。

2）回購式操作作為央行日常調(diào)控工具的公開市場操作指的是回購操作。回購式操作被稱作臨時性準(zhǔn)備金調(diào)節(jié),也稱作防御性的公開市場操作。防御性操作是指中央銀行為了消除臨時性因素穩(wěn)定貨幣市場流動性進(jìn)行的正回購操作或逆回購操作。

如年底商業(yè)銀行將代扣代繳稅金上解財政,或者節(jié)假日現(xiàn)金發(fā)行劇增,都會導(dǎo)致商業(yè)銀行準(zhǔn)備金存款減少。這時,央行就會擴(kuò)大逆回購操作,買進(jìn)債券增加商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金。

逆回購實際上是一種抵押貸款,央行要與交易商確定債券的回購價格和期限,當(dāng)財政支出增加或者節(jié)假日之后現(xiàn)金回籠加快之時,往往就是逆回購到期之日,交易商按照約定價格回購債券,央行收回原有的流動性投放。

隨著公眾現(xiàn)金需求的減少,央行支付清算系統(tǒng)效率的提高,商業(yè)銀行越來越?jīng)]有必要保留較高的超額準(zhǔn)備金。長頭寸(有超額準(zhǔn)備金余額)的銀行會及時拆出頭寸,相應(yīng)地,當(dāng)銀行出現(xiàn)短頭寸時,可以及時在市場上拆入頭寸。

因此,央行常規(guī)的回購業(yè)務(wù)期限都很短,向央行購買頭寸的機(jī)構(gòu)要在規(guī)定期限內(nèi)回購債券或貨幣,期限最短可以到1天,對準(zhǔn)備金的總規(guī)模影響較小。所以,高效率的常規(guī)性回購操作通常是以較小規(guī)模的操作穩(wěn)定住市場的流動性供求,操作目標(biāo)通常是貨幣市場的短期利率。

回購式操作對央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響與買斷式有所不同,不容易產(chǎn)生“擴(kuò)表”后果。以中國國債抵押逆回購為例:

第一步,商業(yè)銀行出現(xiàn)頭寸不足而向央行借款,央行進(jìn)行逆回購操作,期限7天,反映在中國資產(chǎn)負(fù)債表上,借方記“對其他存款公司債權(quán)”增加,貸方記“其他存款公司存款”增加;在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上,借方記“對央行債權(quán)”增加,貸方記“對央行負(fù)債”增加。

第二步,商業(yè)銀行回購對央行債權(quán),沖銷對央行負(fù)債。中國資產(chǎn)負(fù)債表和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表均“減記”相關(guān)科目,資產(chǎn)負(fù)債表回到初始狀態(tài)?？梢?這一輪公開市場操作對準(zhǔn)備金規(guī)模影響很小,貨幣市場流動性基本保持穩(wěn)定。

3）公開市場操作政策的優(yōu)越性弗里德曼積極主張穩(wěn)定貨幣供給的“單一規(guī)則”,認(rèn)為中央銀行應(yīng)將公開市場操作作為主要的貨幣政策工具,公開市場操作被認(rèn)為有以下優(yōu)越性。

(1)公開市場業(yè)務(wù)是由中央銀行主動操作的,其規(guī)模的大小完全由中央銀行控制,中央銀行可以根據(jù)市場情況主動出擊,避免了貼現(xiàn)機(jī)制的“被動等待”,能夠保證貨幣政策具有超前性。

(2)公開市場業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的靈活性。首先,可以進(jìn)行連續(xù)性、經(jīng)常性及試探性的操作,而且易于逆轉(zhuǎn),如果操作中出現(xiàn)失誤,中央銀行可以立即糾正。例如,如果中央銀行斷定,貨幣供應(yīng)增長過快是由于公開市場購買過多,那么中央銀行便可立即通過公開市場出售來降低貨幣供應(yīng)增長速度。

其次,可以把握微調(diào)或較大調(diào)整的規(guī)模。無論是要求基礎(chǔ)貨幣發(fā)生微小的變化,還是發(fā)生相當(dāng)大的變動,中央銀行都能通過公開市場操作進(jìn)行微調(diào)或較大的調(diào)整,避免法定存款準(zhǔn)備金政策對市場的震動效應(yīng)。

(3)公開市場操作迅速,反應(yīng)及時。公開市場業(yè)務(wù)一般是由中央銀行專設(shè)機(jī)構(gòu)操作,無須層層審批等煩瑣手續(xù),當(dāng)中央銀行決定要調(diào)整基礎(chǔ)貨幣時,只要向二級市場的交易商發(fā)出購買或出售債券的申請單,交易便可立即得到執(zhí)行和完成,有利于適應(yīng)金融市場瞬息多變的需要,也避免被市場過度關(guān)注和解讀。

(4)公開市場操作有引導(dǎo)預(yù)期的效果。公開市場操作是一種市場化的交易方式,包 括價格招標(biāo)或數(shù)量招標(biāo),中央銀行要向市場公開發(fā)布招標(biāo)的價格(利率)或數(shù)量,這本身就會產(chǎn)生“宣布效果”。

4）公開市場操作政策的局限性(1)公開市場操作效果依賴于資本市場的發(fā)展水平。一是債券市場規(guī)模要足夠大,否則中央銀行的債券買賣會引起債券價格的劇烈波動。

二是債券期限結(jié)構(gòu)合理,債券種類齊全,既有短期債券,也要有中長期債券,既要有不包含信用風(fēng)險的國債,也要有企業(yè)債和公司債,才能形成短期利率引導(dǎo)中長期利率,無風(fēng)險利率引導(dǎo)市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制。這實際上還涉及貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合問題。

三是金融市場具有“瓦爾拉斯市場”特征,信息透明,充分競爭,傳導(dǎo)效率高。

(2)公開市場操作對央行準(zhǔn)備金管理能力提出更高要求。首先,公開市場操作調(diào)控的對象是貨幣市場上的流動性供給,如何能夠較為準(zhǔn)確地穩(wěn)定利率,還需要對準(zhǔn)備金需求進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測。其次,公開市場操作以微調(diào)為主,必須要輔以存款準(zhǔn)備金政策和再貼現(xiàn)政策發(fā)揮流動性需求管理和最終貸款人的配合作用。

選擇性政策工具選擇性貨幣政策工具：是指中央銀行針對某些特殊的信貸業(yè)務(wù)或某些特殊的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域而采用的工具,側(cè)重于調(diào)整信貸結(jié)構(gòu),是對銀行業(yè)務(wù)活動質(zhì)的方面進(jìn)行控制,是一般性貨幣政策工具的必要補(bǔ)充。常見的選擇性貨幣政策工具主要包括:證券市場信用控制、不動產(chǎn)信用控制、消費(fèi)者信用控制。

一般性政策工具主要是對信貸活動和貨幣總量進(jìn)行調(diào)節(jié),而不是具體規(guī)定貸款在使用者及用途之間如何進(jìn)行分配,因此被稱為“量的管理”。選擇性政策工具是指中央銀行采取的旨在影響銀行系統(tǒng)的資金運(yùn)用方向和信貸資金利率結(jié)構(gòu)的各種措施,目的是在不影響貨幣供應(yīng)總量的情況下,對某些具體用途的信貸數(shù)量產(chǎn)生影響,又被稱為“質(zhì)的管理”。

1）消費(fèi)者信用控制消費(fèi)者信用控制：是指中央銀行對不動產(chǎn)以外的各種耐用 消費(fèi)品的銷售融資予以控制。主要內(nèi)容包括:①規(guī)定以分期付款方式購買各種耐用消費(fèi)品時第一次付款的最低金額;②規(guī)定分期付款的最長期限,即最長在什么時間內(nèi)必須全部付清;

③規(guī)定可用消費(fèi)信貸購買的耐用消費(fèi)品種類,對不同消費(fèi)品規(guī)定不同的信貸條件,等等。

在消費(fèi)信用膨脹和通貨膨脹時期,中央銀行采取消費(fèi)信用控制,能起到抑制消費(fèi)需求和物價上漲的作用。在需求不足的時期,中央銀行降低消費(fèi)信用的門檻,可以在一定程度上起到刺激消費(fèi)需求和物價的作用。

2）證券市場信用控制證券市場信用控制：是中央銀行對有關(guān)證券交易的各種貸款進(jìn)行限制,目的在于抑制過度投機(jī)。證券市場信用控制的主要手段是調(diào)整保證金比例。中央銀行根據(jù)金融市場狀況,可以調(diào)高或調(diào)低保證金比例,銀行再根據(jù)保證金的比例確定對券商等投資機(jī)構(gòu)的貸款額度。最高貸款額度=(1-法定保證金比率)×證券交易總額。在證券市場價格波動劇烈、風(fēng)險較大或投機(jī)盛行的時候,中央銀行可以通過調(diào)整投資者交納的保證金比例,抑制投機(jī)活動,降低市場風(fēng)險,控制信貸投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

3）不動產(chǎn)信用控制不動產(chǎn)信用控制：是指中央銀行對金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)等不動產(chǎn)方面放款的限制措施,以抑制房地產(chǎn)投機(jī)活動。內(nèi)容包括:①規(guī)定金融機(jī)構(gòu)發(fā)放房地產(chǎn)貸款的最高限額;

②規(guī)定借款人購房的首次付款比例和可貸款的比例;

③規(guī)定房地產(chǎn)貸款的利率等。如果房地產(chǎn)市場投機(jī)氛圍濃厚,中央銀行就可以通過調(diào)整首付款額度、房貸利率等措施抑制房地產(chǎn)行業(yè)的過快發(fā)展。

直接信用管制直接信用控制：是指中央銀行以行政命令或其他方式,直接對金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的信用活動所進(jìn)行的控制,包括利率最高限制、信用配額、流動性比率和直接干預(yù)等方式。

1）利率限制中央銀行依法對商業(yè)銀行規(guī)定存貸款最高利率限制,這是最常使用的直接信用管制工具。如在1980年以前,美國Q條例規(guī)定,活期存款不準(zhǔn)付息,對定期存款及儲蓄存款則規(guī)定利率最高限。

中國一直公布不同期限品種的存貸款利率,成為商業(yè)銀行貸款的執(zhí)行利率。1998年逐步開始允許商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)貸款利率在央行公布的官定利率一定幅度內(nèi)浮動,直到2013年和2015年才先后在監(jiān)管層面放開貸款利率和存款利率浮動限制。

利率管制的目的主要是在市場定價機(jī)制不完善的條件下,貨幣當(dāng)局認(rèn)為有 必要控制利率水平,防止惡性競爭,防范金融風(fēng)險。在利率市場化的背景下,央行直接的利率限制在減少。

2）信用配額信用配額：是指中央銀行根據(jù)金融市場狀況及客觀經(jīng)濟(jì)需要,分別對各個商業(yè)銀行的信用規(guī)模加以分配,限制其最高數(shù)量。在多數(shù)發(fā)展中國家,由于信貸供給相對于信貸需求來說極為不足,信用配給被廣泛采用。

在1998年以前,中國曾經(jīng)長期采用信用配額辦法分配信貸供給。中國通過下達(dá)信貸計劃的方法控制商業(yè)銀行的年度信貸規(guī)模,對流動資金貸款和固定資金貸款規(guī)模、對貸款的地區(qū)投向都有所規(guī)定。自1998年1月1日起,中國正式取消了對商業(yè)銀行的信貸規(guī)?？刂?對銀行信貸管理由指令性計劃管理轉(zhuǎn)向商業(yè)銀行按資產(chǎn)負(fù)債 比例管理要求自律性控制。

3）流動性比率規(guī)定商業(yè)銀行的流動性比率：也是限制信用擴(kuò)張的措施。商業(yè)銀行的流動性比率用一系列財務(wù)指標(biāo)來衡量,流動性監(jiān)管主要是由銀監(jiān)會等監(jiān)管部門負(fù)責(zé)監(jiān)督實施。中央銀行在審慎監(jiān)管框架下關(guān)注的流動性指標(biāo)主要是流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例、遵守準(zhǔn)備金制度情況。

一般說來,對銀行的流動性比率要求越高,商業(yè)銀行流動性高的短期資產(chǎn)占比提高,表明商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險越小。但為滿足中央銀行和監(jiān)管部門的流動性監(jiān)管要求,商 業(yè)銀行需要調(diào)整貸款期限和利差結(jié)構(gòu),總體說來會降低商業(yè)銀行的盈利資產(chǎn)占比。

4）直接干預(yù)直接干預(yù)是指中央銀行直接對商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)、放款范圍等加以干預(yù)。如對業(yè)務(wù)經(jīng)營不當(dāng)?shù)纳虡I(yè)銀行拒絕再貼現(xiàn)或采取高于一般利率的懲罰性利率,直接干涉商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)等。

道義勸告和窗口指導(dǎo)間接信用指導(dǎo)：指中央銀行通過道義勸告、窗口指導(dǎo)等辦法間接影響商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。所謂道義勸告：指的是中央銀行利用其聲望和地位,對商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常發(fā)出通告、指示或與各金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人舉行面談,勸告其遵守政府政策并自動采取貫徹政策的相應(yīng)措施。

例如,在國際收支出現(xiàn)赤字時勸告各金融機(jī)構(gòu)減少海外貸款;在房地產(chǎn)與證券市場投機(jī)盛行時,中央銀行要求商業(yè)銀行減縮對這兩個市 場的信貸等。這是美國中央銀行常用的方式。

日本將道義勸告稱為“窗口指導(dǎo)”，指中央銀行根據(jù)產(chǎn)業(yè)行情、物價趨勢和金融市場動向,規(guī)定商業(yè)銀行每季度貸款的增減額,并要求其執(zhí)行。如果商業(yè)銀行不按規(guī)定對產(chǎn)業(yè)部門貸款,中央銀行可削減向該銀行貸款的額度,甚至采取停止提供信用等制裁措施。

這種溫和的勸導(dǎo)方式?jīng)]有具體指標(biāo)的約束,其作用力大小取決于中央銀行的權(quán)威、地位以及銀行體系對中央銀行的依賴程度。事實上,由于中央銀行對商業(yè)銀行尤其是對大銀行的業(yè)務(wù)活動有很強(qiáng)的控制力,因此道義勸告和窗口指導(dǎo)能夠發(fā)揮很大的作用。

例如,美國在1951年3月因朝鮮戰(zhàn)爭造成國內(nèi)通貨膨脹,實行了“自動信用限制方案”,要求主要金融機(jī)構(gòu)支持重要生產(chǎn)事業(yè),減少投機(jī)活動和非生產(chǎn)性的貸款。1965年2月,為緩和美國的國際收支逆差,把自動信用限制辦法發(fā)展為“自動海外信用限制方案”,限制銀行向海外進(jìn)行證券投資和放款。1972年采取道義勸告限制股利的增長,1973年用以阻止基本利率的上升,效果都符合預(yù)期。

在中國政府主導(dǎo)型的金融體系框架下,中央銀行的威信較高。中國通過召開宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析和專業(yè)會議的辦法,對有關(guān)信貸政策的進(jìn)展與落實情況進(jìn)行討論,通報各個金融機(jī)構(gòu)的工作進(jìn)度。這種做法對商業(yè)銀行產(chǎn)生實際上的敦促作用,促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)按照國家有關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策意志進(jìn)行相應(yīng)的經(jīng)營活動。

這實際上就是中國對商業(yè)銀行經(jīng)營活動的“窗口指導(dǎo)”和“道義勸說”,并且具有較強(qiáng)的約束力。

利率走廊機(jī)制利率走廊模式的實施背景是貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，主要作用是輔助公開市場操作，穩(wěn)定市場利率預(yù)期。在央行實施大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃之后，由于利率走廊模式具有隔離利率政策與資產(chǎn)負(fù)債表政策的功能，越來越受到中央銀行的重視。

利率走廊模式的興起利率走廊：也稱為利率通道。利率走廊模式是中央銀行將對商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)利率設(shè)為上限,將超額準(zhǔn)備金利率設(shè)為下限,形成利率上下波動區(qū)間,日常運(yùn)用公開市場操作引導(dǎo)貨幣市場利率實現(xiàn)或接近目標(biāo)關(guān)鍵利率,以穩(wěn)定市場利率預(yù)期的價格型調(diào)控模式。

利率走廊模式興起于20世紀(jì)90年代。興起的背景,一是央行放棄了傳統(tǒng)的數(shù)量型調(diào)控工具——存款準(zhǔn)備金率,如加拿大中央銀行將存款準(zhǔn)備金率降為0%;二是中央銀行不再將再貼現(xiàn)貸款作為商業(yè)準(zhǔn)備金的主要來源,從而提高再貼現(xiàn)利率,將傳統(tǒng)的再貼現(xiàn)貸款演進(jìn)為央行貸款便利或貼現(xiàn)窗口;三是公開市場操作成為同業(yè)拆借市場短期流動性的日常調(diào)控工具,只有當(dāng)市場流動性不能滿足需求時,商業(yè)銀行才會向中央銀行申請再貼現(xiàn)貸款。由此形成了利率走廊模式。

利率走廊模式的類型在利率走廊模式中,同業(yè)拆借市場利率的上限是再貼現(xiàn)利率,美國稱貼現(xiàn)窗口,歐洲稱邊際貸款便利,中國稱常備借貸便利,下限是超額準(zhǔn)備金利率,中央銀行通過公開市場操作調(diào)控市場利率,市場利率在上限間波動。

根據(jù)公開市場政策利率與上限利率的關(guān)系,利率走廊可以分為對稱型利率走廊和非對稱型利率走廊兩種模式。對稱型利率走廊有利于短期利率的穩(wěn)定,非對稱型利率走廊則有利于傳遞央行貨幣政策緊縮和寬松的信號。第三種模式是利率下限模式,也稱地板型利率走廊,是在金融危機(jī)背景下應(yīng)運(yùn)而生的一種新形式。歐央行利率走廊操作模式經(jīng)歷了從非對稱型到對稱型,再到地板型的演進(jìn)。

自1999年歐元誕生起,歐央行就采用了利率走廊模式操作調(diào)控利率,以貸款便利和存款便利兩個工具構(gòu)成走廊的上下限。

最初,歐央行的利率走廊是不對稱的,存款便利利率比政策利率低100個基點(diǎn),而貸款便利的利率比政策利率高150個基點(diǎn)。但非對稱走廊沒有維持很久,當(dāng)年4月歐洲央行降息后,貸款便利與政策利率的差距縮減為100個基點(diǎn),利率走廊變?yōu)閷ΨQ型。

此后的十年間,歐央行利率調(diào)控一直維持對稱型的利率走廊操作。直到金融危機(jī)爆發(fā)后,金融市場動蕩,各國紛紛實施了寬松的貨幣政策,歐央行也將大量的流動性注入市場,推動市場利率趨近于利率下限,形成地板型的操作系統(tǒng)。

2008年之前,日本央行沒有設(shè)立存款便利工具,以高于政策利率25個基點(diǎn)的貸款 便利工具配合公開市場操作進(jìn)行利率調(diào)控。2008年后,在量化寬松的貨幣政策下,央行大 量增加流動性,將市場利率維持在零利率水平,也實際上構(gòu)成了一個地板型的走廊系統(tǒng)。

2003年,美聯(lián)儲對貨幣政策框架進(jìn)行了改革,公開市場政策操作靈活,利率調(diào)控機(jī)制效率較高。2008年金融危機(jī)之后,美聯(lián)儲實施的擴(kuò)張性政策導(dǎo)致聯(lián)邦基金市場的準(zhǔn)備金供給量超過了存款機(jī)構(gòu)在目標(biāo)利率下的需求,對聯(lián)邦基金利率造成了下行壓力。

為了能夠繼續(xù)推行大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃,國會批準(zhǔn)美聯(lián)儲對準(zhǔn)備金支付利息。2008年10月,美聯(lián)儲設(shè)定的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為1%,法定準(zhǔn)備金利率為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率減10bp,超額準(zhǔn)備金利率為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率減75bp,但無法有效托住聯(lián)邦基金利率。之后,美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率定為0~0.25%的區(qū)間,兩種準(zhǔn)備金的利率均定為25bp,聯(lián)邦基金利率才在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)浮動,但仍低于準(zhǔn)備金的利率。于是,美聯(lián)儲形成了類似“利率走廊”的政策模式,可以借此把利率政策與資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模隔離。

利率走廊調(diào)控機(jī)制利率走廊的構(gòu)成要素有四個:走廊的上限、下限、寬度以及政策目標(biāo)利率。在“標(biāo)準(zhǔn)的利率走廊模式”中，中央銀行通過向金融機(jī)構(gòu)提供超額準(zhǔn)備金即存款便利工具和再貼現(xiàn)即貸款便利工具，構(gòu)建一個利率區(qū)間的下限和上限,將市場利率穩(wěn)定在政策目標(biāo)利率附近, 超額準(zhǔn)備金（即存款便利工具）和再貼現(xiàn)即貸款便利工具之間就構(gòu)成了一個“走廊”,見圖11-7。在圖中，

利率走廊的隔離作用金融危機(jī)之后,利率走廊模式因其具有將利率政策與流動性管理政策隔離的功能,而被越來越多的央行重視。所謂隔離功能是指利率走廊可以在調(diào)整利率政策時不改變流動性供給,也可以在調(diào)控流動性供給時不改變利率水平。利率走廊發(fā)揮作用有如下三種形式。

1）利率政策與流動性管理一致的情況在標(biāo)準(zhǔn)的利率走廊框架中,利率政策與流動性管理是對稱的。在圖11-7的中間一段,貨幣市場在這一時期屬于完全競爭的同業(yè)拆借市場。準(zhǔn)備金需求曲線向下傾斜,表明準(zhǔn)備金需求與利率成反比,中央銀行較小幅度地增加流動性供給,就可以引起利率較大幅度的下降,或者較小幅度地減少流動性供給,則可以引起利率較大幅度的上升。

在中央銀行的誘導(dǎo)操作下,通過不同金融機(jī)構(gòu)的博弈和套利行為,供給曲線和需求曲線相交于點(diǎn)，形成同業(yè)拆借的均衡利率。利率走廊模式的特殊之處在于供給曲線和需求曲線上下兩端平行線的設(shè)計。中央銀行將再貼現(xiàn)政策和準(zhǔn)備金政策改革為貸款便利工具和存款便利工具,使得在市場流動性緊張的情況下,市場利率不會急劇上升,套利機(jī)制將市場利率穩(wěn)定在貸款便利工具利率之下和存款便利利率之上。

同樣,供給曲線和需求曲線上下的兩段平行線在理論上也意味著，在貸款便利工具利率處中央銀行原則上提供流動性無限供給,在存款便利利率處提供流動性無限需求。

標(biāo)準(zhǔn)的利率走廊框架雖然包括三部分,但是準(zhǔn)備金需求曲線向下傾斜部分是常規(guī)性的操作,平行線部分則是用來穩(wěn)定市場預(yù)期,屬于特殊情況下的輔助性操作。因此,如圖11-7所示,標(biāo)準(zhǔn)的或者正常的利率走廊模式,既可以保證流動性供給,又可以實現(xiàn)利率預(yù)期穩(wěn)定,利率政策與流動性管理沖突不大。

但金融危機(jī)之后,利率走廊模式被越來越多的央行重視的原因則是其輔助部分的功能,即利率走廊可以在調(diào)整利率政策時不改變準(zhǔn)備金供給,也可以在調(diào)控準(zhǔn)備金供給時不改變利率水平。

2）不改變準(zhǔn)備金規(guī)模的利率政策利率走廊模式中,中央銀行可以僅僅通過變動“利率走廊”的頂部利率和底部利率而改變目標(biāo)隔夜拆借利率,但保持準(zhǔn)備金規(guī)模不變。

3）不改變利率的流動性政策中央銀行可以在調(diào)整流動性供給時,通過保持利率走廊上限和下限,鎖定利率水平。當(dāng)中央銀行增加準(zhǔn)備金供給時,供給曲線向右移動。如果在傳統(tǒng)的政策框架下,供給曲線右移將導(dǎo)致利率水平沿著需求曲線降低,最終低至0,甚至是負(fù)利率。

但在“利率廊”框架下,如圖11-9所示,利率水平被底部利率托住,即使準(zhǔn)備金供給不斷增加,均衡利率始終停留在。這樣的底部操作可將利率政策與流動性政策分開,對中央銀行應(yīng)對金融危機(jī)中流動性不足而實施量化寬松政策非常有用。

標(biāo)準(zhǔn)的利率走廊通常是對稱型的,即央行存貸款便利利率與政策利率的差額相等,即圖11-7。此時央行通過流動性供給調(diào)節(jié)使得市場利率維持到目標(biāo)利率水平。2008年國際金融危機(jī)后,為配合實施寬松的貨幣政策,多國中央銀行將利率走廊模式改進(jìn)為“地板模式”,也叫利率下限模式,即政策利率等于存款便利利率,即圖11-9模式。

在利率下限模式中,流動性供給與利率政策分割開來,增加流動性供給而不再影響利率水平,流動性供給政策不再受到利率政策的制約。利率走廊調(diào)控模式的主要功能是穩(wěn)定市場利率預(yù)期,防止市場出現(xiàn)囤積性流動性需求,避免貨幣市場利率大幅度波動,從而更好地發(fā)揮貨幣市場在利率傳導(dǎo)機(jī)制中的基準(zhǔn)作用(圖11-10)。

貨幣政策效應(yīng)貨幣政策效應(yīng)：是指一國出臺的貨幣政策,對其最終目標(biāo)和社會經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響大小,也稱貨幣政策有效性。貨幣政策時滯、價格粘性、貨幣流 通速度和微觀主體預(yù)期等是影響貨幣政策效應(yīng)的主要因素。貨幣政策時滯貨幣政策時滯：是指政策從認(rèn)識到制定、再到實施、最終獲得預(yù)期效果、實現(xiàn)政策目標(biāo)所需要的時間,包括內(nèi)部時滯和外部時滯。

1）內(nèi)部時滯內(nèi)部時滯又稱行動時滯,是指中央銀行應(yīng)在面對經(jīng)濟(jì)沖擊時做出反應(yīng)所需的時間,包括認(rèn)識時滯和決策時滯。認(rèn)識時滯：是指識別經(jīng)濟(jì)沖擊所需要的時間(包括由于數(shù)據(jù)滯后);決策時滯：是指從制定政策到采取行動這段時間(包括立法時滯)。

一般而言,與財政政策相比,貨幣政策的內(nèi)部時滯相對較短,因為貨幣政策主要由中央銀行制定和執(zhí)行,決策過程相對較短,而財政政策審議執(zhí)行過程較為復(fù)雜。但是央行在準(zhǔn)確地識別經(jīng)濟(jì)沖擊以及最新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢方面(特別是識別經(jīng)濟(jì)“拐點(diǎn)”),仍存在一定時滯,即仍然有一定的認(rèn)識時滯。

2）外部時滯外部時滯,又稱影響時滯,是指中央銀行從開始實施貨幣政策到對政策目標(biāo)產(chǎn)生顯著影響所需的時間。央行從調(diào)整貨幣政策工具到影響操作目標(biāo)、中介目標(biāo)以及最終目標(biāo)等需要一定的傳導(dǎo)時間,與財政政策相比,貨幣政策是間接調(diào)控,政策實施需要市場主體按照央行政策意圖調(diào)整自己的投資和消費(fèi)行為才能實現(xiàn)政策目標(biāo),產(chǎn)生效果所需要的時間較長。

由于時滯較長,當(dāng)貨幣政策產(chǎn)生效果時,宏觀經(jīng)濟(jì)狀況可能不同于政策制定時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,微觀主體對政策作出的反映可能帶來更大的經(jīng)濟(jì)波動,這是經(jīng)濟(jì)學(xué)家對相機(jī)抉擇貨幣政策持不同態(tài)度的一個重要原因。

為了保持貨幣政策的動態(tài)一致,就要求 中央銀行對貨幣政策進(jìn)行具有前瞻性甚至跨周期的設(shè)計,保持貨幣政策傳導(dǎo)通暢,減少貨幣政策時滯。根據(jù)經(jīng)驗測度,美國的貨幣政策時滯約為6~12個月,中國的貨幣政策時滯約為6~18個月。

價格粘性程度及貨幣流通速度不同經(jīng)濟(jì)學(xué)流派對貨幣政策有效性的看法不同,這與其研究假設(shè)和分析思路不同有關(guān),包括經(jīng)濟(jì)是否處于充分就業(yè)狀態(tài)、價格是否能靈活調(diào)整(價格粘性程度)、貨幣需求函數(shù)及貨幣流通速度是否穩(wěn)定等。

古典學(xué)派假設(shè)經(jīng)濟(jì)始終處于充分就業(yè)狀態(tài),價格和工資可以靈活調(diào)整,其中傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論認(rèn)為貨幣流通速度是一個常數(shù),貨幣數(shù)量主要影響物價水平,而不影響實際產(chǎn)出。古典學(xué)派主張“貨幣面紗論”,強(qiáng)調(diào)貨幣是中性的,認(rèn)為貨幣只是覆蓋于實物經(jīng)濟(jì)上的一層面紗,對經(jīng)濟(jì)不產(chǎn)生實質(zhì)的影響。

凱恩斯(學(xué)派)認(rèn)為利率是影響貨幣需求的重要因素,貨幣需求函數(shù)和貨幣流通速度是不穩(wěn)定的,而且經(jīng)濟(jì)經(jīng)常處于非充分就業(yè)狀態(tài),價格和工資調(diào)整存在粘性,因此貨幣是非中性的,貨幣政策干預(yù)有效。

弗里德曼(貨幣主義)認(rèn)為恒久性收入是影響貨幣需求的主要因素,貨幣需求函數(shù)和貨幣流通速度是穩(wěn)定的,而且經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)可能處于非充就業(yè)狀態(tài),但是長期處于充分就業(yè)狀態(tài),因此貨幣短期非中性、長期中性,貨幣政策在短期內(nèi)有效,但是在長期無效,即貨幣政策在短期內(nèi)會影響實際產(chǎn)出,但是長期會導(dǎo)致通貨膨脹。

總體上看,當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于非充分就業(yè)時,價格粘性較強(qiáng)有利于貨幣政策作用的發(fā)揮,如果價格頻繁調(diào)整則會抵消貨幣政策作用,減弱政策對實體經(jīng)濟(jì)的影響;貨幣流通速度穩(wěn)定有利于貨幣政策作用的發(fā)揮,如果頻繁波動則會抵消貨幣政策作用。

微觀主體預(yù)期能力根據(jù)理性預(yù)期理論：微觀經(jīng)濟(jì)主體在作出行動決策前,會綜合利用所有可得信息對未來進(jìn)行最佳預(yù)測,在預(yù)測未來時不會犯系統(tǒng)性的錯誤(預(yù)測偏差只是隨機(jī)的)。在該種情況下,央行的任何一項穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策都會被公眾的理性預(yù)期所抵消,從而使得被預(yù)期到的貨幣政策無效。

因此,當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷、一項寬松性的貨幣政策出臺時,微觀主體的預(yù)期能力越強(qiáng),形成的通脹預(yù)期越高,貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的影響越小,這可能會帶來更高的通脹,但是并不能減少失業(yè),即菲利普斯曲線所代表的短期通脹——失業(yè)的替代關(guān)系更容易失效,需要考慮附加預(yù)期的菲利普斯曲線。只有未預(yù)期到的貨幣政策刺激,才可能對實體經(jīng)濟(jì)有短暫的影響。