GDP繼續修復，失業壓力緩解，關注后續貨幣政策基調變化

三季度GDP同比+4.9％，低于市場一致預期5.2％。三季度經濟延續確定性修復，供給端，復工復產基本達成，PMI已連續7個月位于榮枯線上方，工業增加值持續修復，9月更是有超預期的表現。需求端，國內大循環已基本暢通，其中，出口繼續超預期，印證我們的判斷，國內國際雙循環相互促進發揮我國供給優勢，中國供給能力強，供應體系領先性修復，對其他國家形成替代，近期也出現海外訂單轉至我國，出口延續強勢表現，Q3凈出口貿易順差達到1.12萬億元，繼續對經濟增長提供較強的支撐。除此之外，投資增速穩健修復、消費加速回暖，三季度地產投資增速持續強勁，基建偏弱主因洪水沖擊及財政資金淤積，8月制造業投資回升提速，當月增速在疫情后首次轉正，高技術制造業支撐強勁，在基建地產投資帶動需求、信貸著重支持及企業盈利轉正的共同作用下，制造業投資增速進一步確定性上行。8月社零增速在疫后首次轉正，隨著服務業消費場景的陸續放開，消費加速改善。

“三駕馬車”均表現強勁，為何GDP投資低于市場預期？當前我國GDP統計采取生產法+收入法相結合的方式，不過支出法角度的數值能夠基本匹配，我們認為GDP與三駕馬車表現存在預期差異的核心來自各項數據平減過程中受價格因素的擾動，投資作為經濟核心驅動力，PPI為負值意味著其對實際GDP的拉動有所減弱?？傮w看，我們調整四季度GDP實際增速預測值至6％，此前預測值為6.4％，調整全年GDP實際增速預測值至1.8％，此前預測值為2.3％。

今年政府工作報告沒有提出具體的經濟增長目標，穩民生、穩就業是今年更重要的政策目標，年初以來，貨幣政策以保就業為首要目標，維持穩健略寬松的基調，隨著失業率二季度以來逐步企穩，貨幣政策首要目標缺失，從二季度末逐漸轉向穩健靈活適度。9月全國調查失業率5.4％，較8月繼續下行0.2個百分點，失業壓力繼續緩解，完成全年6.0％的目標難度較小。我們提示需關注貨幣政策首要目標由缺失切換至金融穩定而收緊。6月18日陸家嘴論壇上，易綱行長就前瞻性提出“要關注政策的后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出”；隨后，第一財經日報刊登“余初心”文章再次提示金融風險苗頭隱現，市場機構需要正確認識特殊政策的階段性特征。我們提示核心跟蹤DR007走勢，若DR007持續性地位于7天逆回購利率上方，將意味著貨幣政策轉向，提示關注近期重要會議政策表述。

失業持續改善，中樞顯著下降

9月全國調查失業率5.4％，前值5.6％，失業率重回5.5％以下，就業壓力持續緩解。1-9月調查失業率的均值為5.7％，完成全年6.0％的目標難度較小。9月新增城鎮就業人數117萬人，去年同期為113萬人，新增就業崗位創造能力顯著提升，1-9月累計新增城鎮就業898萬人，基本完成全年900萬的目標值。

9月調查數失業率下行的主要原因包括：

其一，國內大循環已基本暢通，經濟的持續復蘇帶動企業盈利修復，7、8兩個月工業企業利潤同比增速均接近20％，四季度累計增速有望轉正，用工需求正逐步恢復，調查失業率中樞正在逐漸下降。三季度末外出農民工總量已達1.80億人，較上季度末增加200萬人，高于往年同期水平，可以證明隨著經濟修復，城鎮就業機會正在不斷增多。

其二，服務業修復速率提升，吸納就業的能力進一步體現。目前，電影院、劇院、旅游景點等線下消費場景幾乎已全部放開，馬拉松等大眾體育賽事也陸續恢復，服務業創造的就業崗位不斷增多，其吸納就業的能力得到進一步體現。

其三，就業優先政策持續發揮作用。據央行三季度金融數據發布會披露，央行有效發揮了結構性貨幣政策工具精準滴灌的作用，批發零售、交運倉儲、文體娛等受疫情影響比較大的行業貸款余額增速均顯著上行，制造業中長期貸款連續11個月上升，小微企業融資呈現了量增、面擴、價降的良好趨勢，金融支持穩企業、保就業工作成效顯著，帶動就業超過3000萬人。據農業農村部披露，通過引導農民勞動力創新創業、參與農村人居環境整治、擴大以工代賑規模等方式，截至8月底，全國新增返鄉留鄉農民工就地就近就業達到1700萬人。

展望未來，調查失業率有望持續改善，失業中樞逐漸靠近2019年水平。一方面，經濟復蘇進程仍在延續，企業盈利逐月改善，用工需求有望穩定上漲。另一方面，數據顯示最近幾年應屆畢業生的就業去向集中在第三產業，未來隨著服務業的加速修復，大學生就業難的情況將進一步改善。

工業回歸正軌，制造業超預期

9月工業增加值同比6.9％，大幅回升，高于我們預期和市場預期。原因在于工業生產的恢復面和力度超預期，41個大類行業中，約85％的行業正增長，較8月提升15個百分點，同時，工作日相比去年同期較多也有正面影響。1-9月工業增加值累計同比上升1.2％，工業生產回歸正軌。

兩個大循環持續發力以及生活務業加快修復是工業生產保持強勁的有力支撐。第一，我國供給彌補海外防疫物資、宅經濟需求供需缺口、替代海外供給的邏輯繼續兌現，例如印度等國家的生產訂單向我國轉移，9月新訂單指數大幅上升0.8個百分點至52.8％，出口集裝箱指數CCFI大幅上行。

第二，國內大循環推動需求回升，需求表現強勁，9月30大中城市商品房成交面積環比上升，汽車產銷同比增長14.1％和12.9％，各類挖掘機國內銷售同比增長71.4％。

第三，生活務業持續回暖對相關產業鏈有促進作用。隨著國內疫情防控形勢趨于穩定，9月全國服務業生產指數和商務活動指數較上月進一步恢復。住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業有序恢復經營，據文旅部數據，截至9月中旬，全國旅行社復業率已達75.72％。

工業生產的強勁可從高頻數據得到部分驗證。9月高爐開工率高于去年同期，電爐、焦爐開工率小幅上行，粗鋼產量環比繼續上升。焦爐生產率、PTA開工率小幅增長，汽車全鋼胎和半鋼胎開工率延續上行趨勢。如我們前期提示，雖然部分高頻數據邊際放緩，但較大幅度超過去年同期水平的總體趨勢未變。

我們認為，10月工業生產將繼續向好。第一，兩個大循環的邏輯將繼續兌現。海外疫情再次反彈，海外供需缺口需要我國供給支撐，出口繼續超預期的可能性較大。第二地產、基建等項目進入開工旺季。第三，國內疫情徹底受控，受社交距離影響的服務業有望加快修復，將帶動相關工業產品需求。

從分項數據上看，采礦業增加值增長2.2％，制造業增長7.6％，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長4.5％。我們主要關注的工業產品：除原煤增速不及去年同期外，水泥、鋼材、汽車、發電量、十種有色金屬同比增速均高于去年同期，其中鋼材產量增長12.3％，汽車產量增長13.8％。

居民收入改善，社零加速修復

9月社會消費品零售總額名義同比+3.3％（前值+0.5％），與我們預測一致。三季度社會消費品零售總額單季增速轉正，最終消費支出拉動GDP增長1.7個百分點，消費開始加速修復，主要原因如下：

其一，隨著經濟修復，居民收入穩步提升。前三季度居民名義可支配收入同比增速分別為+0.8％、+4.5％、+6.9％，扣除物價因素之后分為別-3.9％、-0.4％、+5.8％，三季度居民收入顯著高于GDP增速，消費能力和消費意愿顯著提振。

其二，“保基本民生”等逆周期政策發揮了穩消費的重要作用。根據統計局披露，今年社會兜底保障力度較大，前三季度人均社會救濟和補助收入增長12.9％，人均政策性生活補貼收入增長11.1％，收入補貼、社會救濟以及發放消費券等政策對于穩消費發揮了積極作用，也是三季度居民可支配收入增速跑贏GDP的重要因素。

其三，疫情影響因素趨弱，消費分化修復的特征收斂，受制于“社交距離”的消費開始復蘇。紡服鞋帽8月增速轉正之后，9月份同比增速已達+8.3％，餐飲收入修復4.1個百分點至-2.9％，增速轉正在即。

汽車繼續良好表現，9月銷量同比增長11.6％。其中，商用車銷量+41.5％，繼續強勢表現，1-9月商用車累計銷量同比達到19.8％，商用車的高景氣度來源于：（1）國內大循環基本暢通，工業物流運輸需求快速提振，服務業對于物流的需求亦高速增長，4月以來快遞業務量同比增速在30％以上；（2）“國三”中重型貨車淘汰力度加大，報廢置換需求是中重型貨車高速增長的重要動力；（3）線上買菜、地攤經濟等業態熱度較高，帶動了輕型和微型貨車的銷量。進入“金九銀十”傳統旺季，各地車展陸續開幕，政策力度和經銷商促銷力度進一步加大，9月乘用車銷量同比增長8％，購車需求逐步釋放，隨著居民收入不斷修復，未來乘用車在較長時間內保持中高速增長。

Q4消費增速中樞將進一步上移。公開數據顯示，國慶黃金周期間，銀聯網絡交易額同比增長6.3％，商務部零售和餐飲重點監測企業日均銷售額同比增長4.9％，證明了消費正在加速復蘇。國慶期間的旅游人數、觀影人數已恢復至去年8成水平，相較五一和端午明顯提振，且未因聚集出現疫情傳播的事件。隨著收入修復疊加疫情影響趨弱，四季度消費增速中樞將進一步上移，即將到來的線上消費節數據將出現高速增長。

投資繼續修復，地產投資仍然更具韌性

1-9月整體固定資產投資增速在0.8％左右，較前值修復1.1個百分點，其中，制造業投資累計同比-6.5％，較前值修復1.6個百分點，地產投資累計同比5.6％，較前值修復1個百分點，基建投資累計同比0.2％，較前值修復0.5個百分點，實現正增長。從當月同比增速來看，我們估算的地產、基建、制造業投資9月增速分別為11.9％、3.2％和3％，前值分別為12％、4％和5％，地產投資仍然更具韌性，基建投資和制造業投資當月增速相比上月有所回落?；ㄆ跞灾饕蜇斦Y金淤積，制造業方面，高技術制造業支撐強勁，在基建地產投資帶動需求、信貸著重支持及企業盈利轉正的共同作用下，預計后續制造業投資增速可能迎來確定性上行。

制造業緩修復，高技術制造業支撐

9月制造業投資增速繼續修復至-6.5％，較前值回升1.6個百分點，當月增速3％，較8月的5％有所回落，但仍維持正增長。主要有幾個方面支撐：第一，地產投資增速持續強勁，基建投資當月增速穩健正增長，制造業需求改善，企業利潤快速修復，5月工業企業利潤當月同比增速轉正，且此后增幅擴大，推動投資需求；第二，政策強調資金直達實體，保障制造業融資來源，除MPA考核加大制造業融資考核權重外，央行強調信貸的結構性調節作用，增加制造業中長期貸款，加強對實體經濟的融資支持，三季度新增人民幣貸款中企業中長期貸款占比維持在60％附近高位，較上半年30-40％的水平明顯提高。

行業結構方面，高技術制造業投資仍然表現最好，是制造業投資的主要支撐。1-9月高技術制造業投資增長9.3％，較前值繼續提高0.4個百分點，且明顯高于整體制造業投資，其中，醫藥制造業、計算機及辦公設備制造業投資分別增長21.2％、9.3％。除此之外，截至8月投資累計同比增速為正的行業僅有黑色金屬冶煉及壓延加工業+23.5％、石油、煤炭及其他燃料加工業+5.7％，主要受益于地產基建投資的支撐及石油價格的回升，而消費品制造業、相關化工行業及設備制造業投資仍然為負且明顯低于整體制造業，修復速度相對較慢。

總體看，制造業投資增速在部分行業的引領下，呈現確定性修復態勢，但以當前的增速向后推演，我們預計今年制造業投資轉正的概率仍然不大，維持年末回升至-1％左右的判斷。

9月基建繼續低迷

1-9月基建投資累計同比增長0.2％，前值-0.3％。根據推算9月投資同比增速3.2％，前值3.9％。分行業看，1-9月道路運輸、水利管理、鐵路運輸和公共設施管理投資增速分別為3.0％、0.9％、4.5％、-3.3％，前值2.9％、1.2％、6.4％和-3.9％。

在資金較為充裕的背景下，2020年基建投資回升的速度弱于預期，主因是受到較多外生擾動因素影響，財政支出效率較低、大面積降雨導致停工或施工強度下降等等，8月基建增速低于4％，9月基建增速環比下滑0.7個百分點達到3.2％，繼續低迷。

財政支出后置，基建投資低迷。我們認為今年基建投資低迷與財政有重要關系，今年財政表現出的主要特征是——收入較支出存在較大缺口，需要大量的國債、特別國債、地方政府一般債和專項債予以補充，由此帶來的是整體財政資金運轉效率和資金下沉速率下降，一定程度上導致了財政存款出現階段性淤積。截至目前財政支出速率仍處于較低水平，今年財政支出或將明顯表現出后置特征。我們認為正是這種后置特征導致Q3基建呈現旺季不強，預計Q4財政集中支出將對基建投資有較強提振作用。

此外，基建大幅低于預期，與經濟良性修復和政策邊際調整也有關。7月17日財政部公布《關于加快地方政府專項債券發行使用有關工作的通知》，一方面嚴肅財政紀律，嚴禁新增專項債用于償還舊債，或者置換存量債務，或者發放工資、養老金等，同時要求保障項目質量、提高資金使用績效，我們認為，在“好 ”和“快”的選擇下，地方政府的防風險思路更傾向于行穩致遠，保障項目質量、規避潛在風險。此外，《通知》允許調整專項債資金的投向用途，在9月底前報備完成即可，上半年基建項目專項債發行比例較高，進入Q3占比開始出現下降。我們認為，在中國經濟領先性回升的背景下，經濟、就業等指標總體可控，基建短期逆周期托底的必要性下降，布局長期更為重要，專項債資金更多布局在“兩新一重”、公共衛生基建等領域。

天氣因素也有影響。根據中央氣象局表示，2020年6月至8月，全國平均降水量較常年同期偏多15％，為1961年以來歷史同期次多，僅次于1998年。9月部分地區仍有降雨影響，雖然較6-8月環比轉好，但降水量仍高于歷史平均水平，對基建仍有干擾。

考慮經濟修復進程、政策邊際變化和財政支出后置的特征，預計Q4基建增速將適當回升，但難有大幅超預期表現，我們下調2020年全年基建投資（狹義口徑）同比至2-3％。

銷售高增，投資強勁

數據走勢：投資、銷售、資金均保持較高水平。

1-9月全國房地產開發投資累計同比5.6％，前值4.6％；房地產開發企業土地購置面積和土地成交價款同比-2.9％和13.8％；新開工、施工、竣工累計同比分別為-3.4％、3.1％和-11.6％；商品房銷售面積和銷售額累計同比分別為-1.8％和3.7％。房地產開發到位資金累計同比4.4％，國內信貸、自籌貸、定金與預收款和個人按揭貸款累計同比為4％、5.9％、2.9％和9.5％。

9月，房地產開發投資同比12.0％，前值11.8％；土地成交價款、土地購置面積當月同比分別為23％和-4.8％，前值8％和-7.6％。新開工、施工和竣工同比分別為-1.95％、-4.55％和-17.66％；商品房銷售面積和銷售額分別為7.25％和16.0％，前值13.7％和27.1％；到位資金方面，國內信貸、自籌貸款、定金與預收款和個人按揭貸款同比為4.3％、19.7％、14.7％和15.3％，前值-3.0％、5.5％、36.6和22.5％。

銷售強勁提振投資。Q2以來地產銷售數據表現較好（疫情后恢復較快的經濟數據），印證地產市場總體進入相對景氣狀態，8月地產銷售額更是進一步沖高達到25％以上，9月銷售額同比回落11.1個百分點達到16％，但仍處于較高水平。隨著銷售回款加速回流，地產企業積極性提升也將帶動建安投資走強，施工數據繼續維持較高水平，我們認為，考慮銷售數據的滯后作用，后續不論主動再投資還是被動再投資均能對建安投資能形成較強支持。

老舊小區改造對投資也有支撐，未來關注社區補短板。7月國辦發23號文《國務院辦公廳關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見》后，強調加速推進老舊小區改造工程，我們此前一直提示關注短期“老舊小區改造加速-提振建工-拉動投資”帶來的利好，根據住建部匯總公布，2020年1-8月改造小區的開工率為70.7％，7月、6月分別為56.4％和40.4％，加速明顯。此外，我們提示未來關注社區補短板的政策落地，住建部8月底發布《開展城市居住社區建設補短板行動的意見》，社區補短板與老舊小區改造存在一定交叉，但社區補短板的涵蓋范疇更大，包括老舊小區、在建小區及未來待建小區，作為未來5年的重要戰略部署，我們預計未來社區補短板逐步推進，對地產投資也將產生一定的積極作用。

土地對地產投資仍有支撐。Q3經濟企穩回升，地方政府減收壓力下降，供地節奏也適當調整，土地對地產投資的支撐作用較Q2適當下降；同時7月起部分城市邊際收緊土地政策也有影響，如杭州、無錫、南京、長春等將土地出讓條件調整收緊。綜合來看，我們認為因城施策的背景下，后疫情時代，經濟企穩，地產政策正?；且粋€相對調整較慢、存在政策慣性的過程，疊加2019年四季度的低基數，預計Q4拿地對地產投資仍有一定支撐。

政策調整符合正?；悸?，結構性調整不是“全面收緊”。Q3一系列地產政策變化成為市場焦點，7月中旬深圳樓市收緊首當其沖，7月24日韓正主持房地產工作會議再次強調房住不炒的重要性；8月20日，住建部、央行在北京召開重點房地產企業座談會，強調三道紅線，降負債是核心內容；8月26日住建部強調抬高政治站位。部分城市的邊際收緊并不代表著全面收緊，因城施策的背景下，近期吉林、上海、天津等從人才落戶放寬、公積金貸款額度提升、公積金異地信息互認等方面邊際放松地產政策。

我們認為，近期政策調整是結構性的，圍繞著堅持房住不炒的政策核心，在打壓投機性需求、防范潛在風險等方面“緊”，在保障無房家庭、積極吸納高技術勞動力等方面“松”，不應理解為全面收緊，我們認為，無需過度擔心政策大幅調整對銷售、拿地、新開工等數據形成大幅沖擊，影響相對有限。

我們預計全年房地產開發投資同比增速有望達到8％左右。