（圖片提供：全景視覺）

經(jīng)濟(jì)觀察報 范為/文未來十年，中美兩國將進(jìn)入“修昔底德陷阱”的博弈狀態(tài)。在這一背景下，美中兩國各自的應(yīng)對戰(zhàn)略可簡括為“美國去全球化、中國去美國化”。西方部分學(xué)者總是拿中國式市場經(jīng)濟(jì)存在這樣、那樣的問題來推導(dǎo)出看似邏輯嚴(yán)密的“中國崩潰論”，但往往忽略了中國在遇到經(jīng)濟(jì)風(fēng)險時巨大的“制度可改革性”與調(diào)整效率。在過去40年改革開放中出現(xiàn)的數(shù)次經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險（三角債危機(jī)、國企下崗潮危機(jī)等）都得到了及時處置和制度革新。

的確，過去十年中國經(jīng)濟(jì)增長屬于投資拉動型，背后確實(shí)是通過提高債務(wù)率來形成GDP，也因此形成了局部的“經(jīng)濟(jì)污染”與“金融污染”。我們認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)污染”是部分行業(yè)一窩蜂上馬所造成的產(chǎn)能過剩；而“金融污染”是過度金融深化所帶來的“中國巨債”。過去三五年，我們通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已有效化解了我們的經(jīng)濟(jì)污染，煤炭、鋼鐵、風(fēng)電等行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題已明顯緩解，企業(yè)盈利水平有明顯恢復(fù)；未來三五年，有效解決“中國巨債”這一“金融污染”，是中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新周期”，跨越中等收入陷阱的關(guān)鍵所在。

觀史知今

未來五年，中國將處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與體制轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。2007年以前我國是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，2008年-2017年是投資拉動型（債務(wù)驅(qū)動）經(jīng)濟(jì)，2018年以后我國將進(jìn)入消費(fèi)型社會。

消費(fèi)本身波動小，是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定器，消費(fèi)穩(wěn)定升級后可望帶來經(jīng)濟(jì)較長時間的、次高速增長（5%左右），這對于中國跨越“中等收入陷阱”至關(guān)重要。因而，希望這一良性進(jìn)程不要被某些“黑天鵝”、“灰犀?！彼绊憽?/p>

在化解了實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩問題后，縱觀當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險主要包括“中國巨債”帶來的債務(wù)違約風(fēng)險、持續(xù)多年的房地產(chǎn)泡沫、中長期仍然存在的人民幣貶值壓力等。觀史而知今，對近800年來經(jīng)濟(jì)金融史的研究發(fā)現(xiàn)：各國經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)的爆發(fā)有一半以上都是由各種債務(wù)違約引發(fā)的。債務(wù)的本質(zhì)是借債主體（例如政府、企業(yè)）對其未來貨幣信用的透支。由于債務(wù)的膨脹是“復(fù)利的滾雪球”，如同癌細(xì)胞的擴(kuò)散，必須盡快加以抑制，以防不治。

此輪債務(wù)問題并非中國首次面對債務(wù)風(fēng)險。在上世紀(jì)八九十年代和2000年前后，中國曾三次面對比較嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險。

第一次是上世紀(jì)80年代全國普遍設(shè)立的農(nóng)村合作基金會，至90年代各地普遍出現(xiàn)兌付問題，四川、河北等地甚至出現(xiàn)了較大規(guī)模的擠兌風(fēng)波，并釀成了危及農(nóng)村社會穩(wěn)定的極端事件。

第二次債務(wù)風(fēng)險是上世紀(jì)90年代的“三角債”，當(dāng)時的壞賬規(guī)模約為2000億元，嚴(yán)重影響了國民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行和發(fā)展。

第三次債務(wù)風(fēng)險是本世紀(jì)初國有銀行的不良貸款，占銀行資產(chǎn)總額的三分之一以上；在銀行改革中，首次從四大國有商業(yè)銀行剝離到資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)約有1.4萬億元。

對于上述三次債務(wù)風(fēng)險，中國政府通過財政補(bǔ)助、債務(wù)清算核銷、剝離不良資產(chǎn)、國家注資上市等方式處理并化解了債務(wù)危機(jī)。

債務(wù)壓力幾何

如今，中國再次面對類似困難：2007年“次貸危機(jī)”之后，中國推出了“四萬億計(jì)劃”。從那時起，中國地方政府、國有企業(yè)開始了大量舉借債務(wù)的歷程，至今全社會的存量債務(wù)達(dá)到了至少200萬億，與我國82萬億的GDP相比無疑是巨大的，并且債務(wù)膨脹速度過快。如何化解債務(wù)風(fēng)險值得深入思考與持續(xù)關(guān)注。

債務(wù)（包括本金及利息）猶如“癌細(xì)胞”，治癌首先要防止癌細(xì)胞的擴(kuò)散，“緊信用、降成本”是正解。當(dāng)前“緊信用”貨幣政策執(zhí)行的不錯，一定要堅(jiān)持下去，不能像此前時緊時松、貫徹不堅(jiān)決；但目前“降成本”沒有任何起色，今年以來央行去金融行業(yè)杠桿，有一定效果，但融資成本出現(xiàn)了快速上升，比如：信用等級AA的企業(yè)發(fā)行中長期債券，2016年的平均利率在約4.5%，如今大約提高了200個基點(diǎn)，達(dá)到約6.5%。200萬億債務(wù)每增加2%的利息就是4萬億（相當(dāng)于河南省的GDP）；過去10年的債務(wù)膨脹里保守估計(jì)有50萬億是利息，這一點(diǎn)非常值得注意。

而從借債主體的角度講，政府部門債務(wù)大數(shù)約40萬億、非金融企業(yè)部門約110萬億，居民部門約40萬億，其它約10萬億。經(jīng)過數(shù)年的債務(wù)置換，地方政府通過“旋轉(zhuǎn)門”在一定程度上降低了平均債務(wù)成本；居民部門的債務(wù)率還不算太高，約50%；較為突出的是非金融企業(yè)部門的債務(wù)違約風(fēng)險，該部門的債務(wù)率在全球主要經(jīng)濟(jì)體中排在首位。近期，由清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院中國金融研究中心等發(fā)起的中國社會融資成本指數(shù)顯示：當(dāng)前中國企業(yè)融資平均融資成本為7.60%。

對策建言

我們的研究認(rèn)為：2013年以前新增貨幣還能產(chǎn)生“債務(wù)推動投資”的效果，此后新增貨幣大部分是用于償還利息、“借新還舊”，而且這一現(xiàn)象還在加劇。2017年的新增貨幣供應(yīng)量約為19萬億，而其中用于利息支出的保守估計(jì)在14萬億左右，幾乎侵蝕了新增貨幣的一大部分。理論上，高息債務(wù)持續(xù)這樣滾下去，會讓新增貨幣全部用于償還利息，政府、企業(yè)無力新增投資，經(jīng)濟(jì)將趨于停滯。因此，“降成本”應(yīng)當(dāng)是“十九大”后相關(guān)主管部門首要解決的問題。

其次，應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定外部環(huán)境，借助當(dāng)前美元指數(shù)走勢較弱的態(tài)勢，維持當(dāng)前人民幣穩(wěn)中有升的預(yù)期，為未來債務(wù)違約率上升、破產(chǎn)重整，可能帶來的人民幣貶值留出空間。避免形成單邊的貶值預(yù)期、造成資金外流，加劇債務(wù)償還壓力。

第三、對于企業(yè)部門債務(wù)，快速重組“僵尸企業(yè)”，及時止血，切不可拖延致使名義債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張。監(jiān)管部門應(yīng)該敦促金融機(jī)構(gòu)（包括銀行、信托、證券）從財務(wù)困難企業(yè)中盡快確認(rèn)沒有恢復(fù)希望的企業(yè)，停止輸血并進(jìn)行不良資產(chǎn)重整或處置，提高債務(wù)回收率，把損失降低；若考慮到金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間千絲萬縷的關(guān)系可能形成阻礙，可通過建立一個強(qiáng)力的獨(dú)立實(shí)體來執(zhí)行“僵尸企業(yè)”識別。處置過程中還可引入專業(yè)的資產(chǎn)管理公司或債轉(zhuǎn)股公司；同時，國家為失業(yè)工人提供失業(yè)保險支持，減輕因企業(yè)破產(chǎn)帶來的負(fù)面社會影響。

第四、對于政府部門債務(wù)，償債壓力大的地方政府可出售不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的國有非經(jīng)營性資產(chǎn)，例如成都市當(dāng)年把政府辦公大樓出售改為“金融城”，為后來成都在西部崛起奠定了基礎(chǔ)。也可借鑒國外一些有效的償債創(chuàng)新，例如：意大利政府近年應(yīng)對歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的“售后返租”方式，將政府的非經(jīng)營類資產(chǎn)出售，以獲取資金償還債務(wù)，同時租賃使用售出資產(chǎn)，從而緩解政府短期的償債壓力。

第五、在必要的情況下，可以突破目前法理的限制，嘗試個別債務(wù)特別嚴(yán)重的地方政府進(jìn)行破產(chǎn)重整。具體措施可包括：1）降低財政建設(shè)支出，限制所在區(qū)域的政府基礎(chǔ)設(shè)施和公益項(xiàng)目建設(shè)；2）對相關(guān)政府部門負(fù)責(zé)人進(jìn)行行政追責(zé)、過程審計(jì)；3）上級財政部門進(jìn)行托管，并給予適當(dāng)?shù)呢斦戎?）協(xié)調(diào)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)展期，減輕短期償債壓力。

（作者為清華大學(xué)研究員、金融碩士導(dǎo)師，北京大學(xué)金融碩士導(dǎo)師）