美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后一次議息在即，貨幣政策維持不變幾乎是市場(chǎng)的廣泛共識(shí)，投資者更加關(guān)心的是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾會(huì)否暗示政策轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)？

牛津經(jīng)濟(jì)研究院高級(jí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮爾斯（Michael Pearce）在紐約接受第一財(cái)經(jīng)記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在一段較長(zhǎng)時(shí)間保持觀望模式，首次降息或要等到2024年9月，且隨后的降息步伐相比過(guò)去的寬松周期要更加漸進(jìn)。就美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，他不再預(yù)期溫和衰退情形，而是一段持續(xù)疲弱的時(shí)期。

降息或始于明年9月

第一財(cái)經(jīng)：你對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后一次利率決議的預(yù)期是什么？

皮爾斯：在12月議息會(huì)議之前，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)作出任何政策調(diào)整的預(yù)期相當(dāng)?shù)汀＿^(guò)去數(shù)月，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)外口徑一致，即經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)反通脹趨勢(shì)，相信勞動(dòng)力市場(chǎng)正在逐漸走軟，令其更有信心通脹將保持下降態(tài)勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)釋放的信號(hào)是，如果上述趨勢(shì)持續(xù)，即經(jīng)濟(jì)得以繼續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)通脹向2%目標(biāo)水平進(jìn)發(fā)，在這種情況下，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁本身并不是再次加息的理由，通脹壓力消退意味著美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)結(jié)束緊縮行動(dòng)。

更值得關(guān)注的是，12月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）以及美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾記者會(huì)，多大程度上暗示要更加積極地放松政策。我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將強(qiáng)調(diào)通脹仍然過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)偏向上行，打壓降息將很快被提上議程的預(yù)期。

第一財(cái)經(jīng)：一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期，在調(diào)整貨幣政策之前，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)按兵不動(dòng)長(zhǎng)達(dá)十個(gè)月。美聯(lián)儲(chǔ)也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)在還不是談?wù)摻迪⒌臅r(shí)候。

皮爾斯：我們也認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將在一段較長(zhǎng)時(shí)間保持觀望模式，期間更傾向于將利率維持于較高水平。聯(lián)儲(chǔ)官員銘記歷史，不想重蹈20世紀(jì)70年代的覆轍，當(dāng)時(shí)就因過(guò)早放松政策導(dǎo)致通脹重新加速，最終通過(guò)一段更為痛苦的緊縮時(shí)期才令價(jià)格得到控制。

市場(chǎng)預(yù)期，降息最快會(huì)在2024年春季發(fā)生，然而聯(lián)儲(chǔ)官員措辭堅(jiān)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)強(qiáng)勁，薪資漲幅仍然可觀，這些都將推遲貨幣立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。我們的預(yù)測(cè)是，除非明年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更大幅度的放緩，否則該央行將以風(fēng)險(xiǎn)管理為由，推遲降息舉措，首次降息要等到2024年9月，并且隨后的降息步伐相比過(guò)去的寬松周期會(huì)更加緩慢。

我們習(xí)慣于，降息周期發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退和通脹低于目標(biāo)水平的背景下，但這一次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遠(yuǎn)超預(yù)期，通脹也高于央行目標(biāo)，因此我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在如何退出貨幣緊縮方面需要謹(jǐn)慎行事，降息并非為了刺激經(jīng)濟(jì)，而是為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化，我認(rèn)為在市場(chǎng)溝通上，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言會(huì)是一個(gè)挑戰(zhàn)。

第一財(cái)經(jīng)：十年期美債收益率在10月底觸及5%之后回落，目前已跌至4.2%左右，如何看待美債收益率的走勢(shì)？

皮爾斯：由于未來(lái)一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)下滑，加之市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)繼續(xù)上調(diào)利率的預(yù)期升溫，我認(rèn)為，美債收益率可能會(huì)在未來(lái)一年走低，特別是在經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩且通脹仍呈下降趨勢(shì)的情況下。

我認(rèn)為，較高的美債收益率確實(shí)在暫停加息方面起到了一定作用，多名美聯(lián)儲(chǔ)官員也表達(dá)了類(lèi)似觀點(diǎn)。雖然近期出爐的系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比預(yù)期更為強(qiáng)勁，但貨幣政策具有前瞻性，較高的美債收益率令金融條件收緊，這將是導(dǎo)致明年增長(zhǎng)走弱的其中一個(gè)因素，也是聯(lián)儲(chǔ)官員靜觀其變的原因之一。

不再預(yù)期衰退情形

第一財(cái)經(jīng)：美國(guó)三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計(jì)算增長(zhǎng)5.2%，為近兩年來(lái)的最快增速，再次打破經(jīng)濟(jì)減速預(yù)期，動(dòng)力是什么？

皮爾斯：正如你所言，三季度經(jīng)濟(jì)異常強(qiáng)勁，不過(guò)，貢獻(xiàn)增長(zhǎng)的包括一些一次性因素，且這些動(dòng)力恐難重現(xiàn)。其一，今年一整年都在支持經(jīng)濟(jì)的美國(guó)政府支出，從未來(lái)的財(cái)政預(yù)算中不難發(fā)現(xiàn)，這一支持反而會(huì)在明年轉(zhuǎn)為拖累；再者，私人存貨投資大幅上升，我認(rèn)為這一趨勢(shì)也不可持續(xù)；第三，過(guò)去一年，個(gè)人消費(fèi)支出持續(xù)強(qiáng)勁，居民儲(chǔ)蓄是拉動(dòng)消費(fèi)的主力，而這一部分正在下降。有關(guān)疫情期間的超額儲(chǔ)蓄還剩多少，坊間存在不少爭(zhēng)論，我們的觀點(diǎn)是，超額儲(chǔ)蓄幾乎消耗殆盡，與此同時(shí)，實(shí)際收入增長(zhǎng)將在未來(lái)一年放緩，隨著就業(yè)市場(chǎng)的冷卻，人們也會(huì)增加預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄。在上述因素的共同作用下，即使經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入衰退，也將急劇放緩。

美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與以往周期有著較大差異：目前，家庭負(fù)債遠(yuǎn)不及一二十年前，同時(shí)借貸成本較低，政府財(cái)政狀況也處于更優(yōu)水平。在此前的全球金融危機(jī)中，美國(guó)政府不得不削減財(cái)政預(yù)算，當(dāng)下則是持有大量現(xiàn)金，所以在此輪經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)存在很多結(jié)構(gòu)性支撐，故增長(zhǎng)比預(yù)期更具韌性。這也解釋了為何美聯(lián)儲(chǔ)不得不連續(xù)加息，以在增長(zhǎng)和通脹方面取得一定成果。

第一財(cái)經(jīng)：美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)在逐步趨于常態(tài)，但僅僅正常化可能不足以降低就業(yè)市場(chǎng)的火熱。

皮爾斯：今年以來(lái)的就業(yè)市場(chǎng)要一分為二來(lái)看。一方面，就業(yè)需求降溫，反映到非農(nóng)報(bào)告當(dāng)中即新增就業(yè)人口減少，另一方面，勞動(dòng)力供應(yīng)有所增加，這使得勞動(dòng)參與率上升。供應(yīng)上升的部分原因在于移民人口的反彈，此為疫情之后的一次性影響，還有一部分原因可能是女性勞動(dòng)人口的增加，尤其是全職媽媽重返職場(chǎng)，這將促使勞動(dòng)力供應(yīng)得到永久性提升，就業(yè)人口實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，易于美聯(lián)儲(chǔ)工作。我預(yù)期，上述結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)或于未來(lái)一年持續(xù)。

第一財(cái)經(jīng)：展望2024年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將怎么走？

皮爾斯：我認(rèn)為，更好的描述應(yīng)該是一個(gè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟的時(shí)期。今年年初時(shí)，市場(chǎng)共識(shí)是經(jīng)濟(jì)可能陷入溫和衰退，現(xiàn)在我預(yù)期，2024年上半年經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn)滯脹，下半年GDP增長(zhǎng)將略有加快，全年增長(zhǎng)率料為1%，低于潛在增速水平。

以下三個(gè)主題將是影響明年經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵：第一，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)受到廣泛關(guān)注，但財(cái)政政策才是決定經(jīng)濟(jì)前景的關(guān)鍵因素；第二，信貸緊縮和政治不確定性將令經(jīng)濟(jì)陷入踟躕；第三，板塊增長(zhǎng)仍將高度不同步，服務(wù)業(yè)將隨著消費(fèi)者支出的減弱而放緩，而工業(yè)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)溫和反彈。

第一財(cái)經(jīng)：中東局勢(shì)給央行決策帶來(lái)更多不確定性，你認(rèn)為這將如何影響經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？

皮爾斯：地緣緊張局勢(shì)通過(guò)其對(duì)市場(chǎng)的影響傳導(dǎo)進(jìn)經(jīng)濟(jì)。以巴以沖突為例，原油市場(chǎng)是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大干擾。不過(guò)，自沖突發(fā)生以來(lái)，并未見(jiàn)到油價(jià)持續(xù)波動(dòng)，同樣，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也未見(jiàn)大幅拋售，只要上述情形維持不變，我認(rèn)為中東局勢(shì)的經(jīng)濟(jì)影響可能會(huì)非常有限，進(jìn)入2024年，更需要警惕的是通脹重新加速以及商業(yè)地產(chǎn)方面的風(fēng)險(xiǎn)。