文：恒大研究院 任澤平 熊柴

我們?cè)凇斗康禺a(chǎn)周期》一書(shū)中提出了業(yè)內(nèi)廣為流傳的標(biāo)準(zhǔn)分析框架：房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融。本篇放眼全球近百年房?jī)r(jià)走勢(shì)，考察驅(qū)動(dòng)不同經(jīng)濟(jì)體和主要大都市圈房?jī)r(jià)走勢(shì)的因素及規(guī)律。

摘要

不同經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)漲幅差異大：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收入效應(yīng)、人口總量與結(jié)構(gòu)變化引起的人口效應(yīng)、貨幣供應(yīng)帶來(lái)的貨幣幻覺(jué)、住房制度影響的供求格局。1）1970-2017年23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅中位數(shù)為20.6倍、年均增速平均為6.5％，其中有南非、英國(guó)、澳大利亞等7個(gè)經(jīng)濟(jì)體累計(jì)漲幅在40倍以上或年均增長(zhǎng)超過(guò)8％，也有德國(guó)、瑞士、日本、泰國(guó)等4國(guó)累計(jì)漲幅低于4倍或年均增長(zhǎng)低于3.5％。2）1970-2017年，23個(gè)經(jīng)濟(jì)體本幣房?jī)r(jià)年均增速、本幣名義GDP增速分別為6.5％、7.8％，二者相關(guān)系數(shù)為0.71。名義GDP可分解為人均不變價(jià)GDP、人口、GDP平減指數(shù)三部分，再加上影響供求格局的住房制度，上述四方面可較好地解釋不同經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)差異?？傮w來(lái)看，大部分經(jīng)濟(jì)體本幣房?jī)r(jià)上漲主要是貨幣現(xiàn)象，但貨幣超發(fā)易滋生房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫，極端情況下可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，十次危機(jī)九次地產(chǎn)，比如1990年代日本房地產(chǎn)泡沫和2007年美國(guó)次貸危機(jī)。由于新興經(jīng)濟(jì)體較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣增長(zhǎng)快，因而本幣房?jī)r(jià)漲幅較大。2010-2017年新興經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)5.6％，超過(guò)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體3.6％的房?jī)r(jià)年均增速。3）美元房?jī)r(jià)漲幅與本幣房?jī)r(jià)漲幅差異明顯。如果一國(guó)貨幣嚴(yán)重超發(fā)，本幣房?jī)r(jià)大漲不意味著美元房?jī)r(jià)大漲，在全球來(lái)看不一定具備投資價(jià)值。比如，南非1970-2017年本幣房?jī)r(jià)漲幅高達(dá)85.2倍，但美元房?jī)r(jià)漲幅僅為3.6倍。總的來(lái)看，1970-2017年22個(gè)經(jīng)濟(jì)體美元房?jī)r(jià)增長(zhǎng)與美元GDP增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)為0.48；2010-2017年全球48個(gè)經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.8。美元房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)亦可參照本幣房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)做相應(yīng)的因素分解。

一國(guó)內(nèi)部哪個(gè)區(qū)域房?jī)r(jià)漲幅最大：人口流入的大都市圈。1）由于人口向大城市及大都市圈集聚，首位城市房?jī)r(jià)漲幅顯著超過(guò)全國(guó)平均水平。英國(guó)倫敦最近50年房?jī)r(jià)漲幅達(dá)106倍，遠(yuǎn)超英國(guó)整體的61倍；法國(guó)巴黎市1965-2015年房?jī)r(jià)上漲32.5倍，明顯超過(guò)法國(guó)整體的22.7倍；美國(guó)紐約市1975-2017年房?jī)r(jià)上漲8.1倍，高于美國(guó)整體的5.6倍。日本地價(jià)在泡沫破滅前36年上漲82倍，六個(gè)核心城市地級(jí)漲幅更是高達(dá)210倍。2）在大都市圈內(nèi)部，核心區(qū)域房?jī)r(jià)漲幅顯著高于其他地區(qū)。在英國(guó)，1995年1月至2018年3月，內(nèi)倫敦房?jī)r(jià)上漲6.4倍，大于外倫敦的4.8倍。在法國(guó)，1997年4季度至2017年3季度，巴黎市房?jī)r(jià)漲幅達(dá)2.95倍，明顯超過(guò)近郊三省的1.97倍、遠(yuǎn)郊四省的1.43倍。在美國(guó)，1987-2017年，紐約市曼哈頓區(qū)、皇后區(qū)房?jī)r(jià)分別上漲2.14、2.22倍，超過(guò)紐約市和紐約分區(qū)的1.41、1.43倍。在日本，在房?jī)r(jià)見(jiàn)頂前五年，東京都區(qū)部房?jī)r(jià)上漲2倍，高于東京都的1.8倍和東京圈1.2倍。3）人口流入幅度大的地區(qū)，房?jī)r(jià)漲幅可能更大。當(dāng)前紐約地區(qū)雖仍為美國(guó)第一大都會(huì)區(qū)，但過(guò)去近60年人口增幅明顯不及洛杉磯地區(qū)，因而房?jī)r(jià)漲幅相對(duì)較低。1975-2017年，紐約分區(qū)房?jī)r(jià)上漲9.5倍，明顯低于洛杉磯分區(qū)的13.9倍。日本東京都因人口持續(xù)流入，在地產(chǎn)泡沫破滅后于2006年率先反彈，2006-2016年累計(jì)上漲11.7％，居日本之首。

結(jié)論：大都市圈房?jī)r(jià)跑贏印鈔機(jī)，構(gòu)建居住導(dǎo)向的中國(guó)新住房制度。1）從全球視角看，一國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)取決于：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口變化、貨幣供應(yīng)、住房制度。其中前兩項(xiàng)是基本面因素；貨幣超發(fā)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)本幣房?jī)r(jià)大漲但不一定美元房?jī)r(jià)大漲，即在全球視角下不一定具備投資價(jià)值；住房制度是一國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策導(dǎo)向。2）房地產(chǎn)具有抗通脹屬性，能部分分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利；長(zhǎng)期來(lái)看，全球貨幣超發(fā)是普遍現(xiàn)象，廣義貨幣增速多高于名義GDP增長(zhǎng)，能夠跑贏印鈔機(jī)的資產(chǎn)不多，在多數(shù)國(guó)家大都市圈的房地產(chǎn)是其中之一。我們?cè)凇?strong>貨幣超發(fā)與資產(chǎn)價(jià)格：中國(guó)》研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)去四十年，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2年均增速15％，1998-2017年M2增長(zhǎng)16倍，從各類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，絕大部分的工業(yè)品、大宗商品、債券、銀行理財(cái)?shù)仁找媛识即蠓茌敚挥猩贁?shù)一二線地價(jià)房?jī)r(jià)、醫(yī)療教育等服務(wù)類產(chǎn)品、股票市場(chǎng)上的核心資產(chǎn)等收益率跑贏這臺(tái)印鈔機(jī)。3）從全球資產(chǎn)配置角度看，一些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力大的新興經(jīng)濟(jì)體、特別是其核心城市房地產(chǎn)具有較大投資潛力。4）構(gòu)建居住導(dǎo)向的中國(guó)新住房制度。包括推行新增常住人口與土地供應(yīng)掛鉤；保持貨幣政策和房地產(chǎn)金融政策長(zhǎng)期穩(wěn)定；從開(kāi)發(fā)商為主轉(zhuǎn)變?yōu)檎?、開(kāi)發(fā)商、租賃中介公司、長(zhǎng)租公司等多方供給，豐富供應(yīng)主體；推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革，抑制投機(jī)型需求。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)投資收益等測(cè)算未考慮稅收、租金等因素。

目錄

1 不同經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)漲幅差異：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口變化、貨幣供應(yīng)、住房制度

1.1 近50年23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)走勢(shì)差異明顯

1.2 本幣房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口變化、貨幣供應(yīng)及住房制度相關(guān)

1.3 美元房?jī)r(jià)漲幅與本幣房?jī)r(jià)漲幅差異明顯

2 一國(guó)內(nèi)部哪個(gè)區(qū)域房?jī)r(jià)漲幅最大：人口流入的大都市圈

2.1 英國(guó)：倫敦房?jī)r(jià)50年106倍，內(nèi)倫敦漲幅更大

2.2 法國(guó)：巴黎市房?jī)r(jià)50年33倍，漲幅超過(guò)周邊地區(qū)

2.3 美國(guó)：紐約市房?jī)r(jià)42年8倍，皇后區(qū)表現(xiàn)更優(yōu)

2.4 日本：六個(gè)核心城市曾36年上漲210倍

3 結(jié)論：大都市圈房產(chǎn)跑贏印鈔機(jī)，構(gòu)建居住導(dǎo)向的中國(guó)新住房制度

正文

1970-2017年23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)平均累計(jì)上漲20.6倍、年均增長(zhǎng)6.5％、，其中有南非、英國(guó)、澳大利亞等7個(gè)經(jīng)濟(jì)體累計(jì)漲幅在40倍以上或年均增長(zhǎng)超過(guò)8％，也有德國(guó)、瑞士、日本等3國(guó)累計(jì)漲幅低于4倍或年均增長(zhǎng)低于3.5％。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，1970-2017年23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)年均增速平均為6.5％，折合累計(jì)漲幅為20.6倍（其中，BIS對(duì)西班牙、韓國(guó)、中國(guó)香港、馬來(lái)西亞、泰國(guó)房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)分別從1971、1975、1979、1988、1991年開(kāi)始統(tǒng)計(jì)）。依據(jù)房?jī)r(jià)漲幅大小，可大體分為三類：

一是房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅在40倍以上或年均增長(zhǎng)8％-10％的，有南非、新西蘭、西班牙、英國(guó)、中國(guó)香港、澳大利亞、愛(ài)爾蘭等7個(gè)經(jīng)濟(jì)體。其中，南非房?jī)r(jià)漲幅高達(dá)85.2倍、年均增長(zhǎng)9.7％，中國(guó)香港1979-2017年上漲20.1倍、年均增長(zhǎng)8.4％。

二是房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅在12-35倍之間或年均增長(zhǎng)5.5％-8％之間的，有意大利、加拿大、法國(guó)、美國(guó)、韓國(guó)、馬來(lái)西亞等12個(gè)經(jīng)濟(jì)體。其中，意大利、挪威房?jī)r(jià)分別累計(jì)上漲34.4、29.9倍，年均增長(zhǎng)超過(guò)7.4％；馬來(lái)西亞1988-2017年上漲4.7倍，年均增長(zhǎng)6.2％；其他10國(guó)漲幅在12-24倍之間，年均增速在5.5％-7％。

三是房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅在4倍以內(nèi)或年均增長(zhǎng)低于3.5％的，有日本、德國(guó)、瑞士、泰國(guó)等4個(gè)經(jīng)濟(jì)體，其中前三個(gè)累計(jì)漲幅分別為2.5、2.6、3.7倍，泰國(guó)1991-2007年上漲1.1倍。

隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化深入推進(jìn)，全球房?jī)r(jià)走勢(shì)聯(lián)動(dòng)性逐漸增強(qiáng)。比如，1980年代中后期北歐四國(guó)房?jī)r(jià)下跌，1990年代初日韓房?jī)r(jià)下跌，1997年?yáng)|南亞房?jī)r(jià)下跌，2007年全球房地產(chǎn)下跌。從房?jī)r(jià)走勢(shì)看，近50年23個(gè)經(jīng)濟(jì)體可大致分為四類：

一是房?jī)r(jià)基本持續(xù)上行、期間調(diào)整幅度小的經(jīng)濟(jì)體，有澳大利亞、新西蘭、加拿大、法國(guó)等4個(gè)。1970年以來(lái)上述4國(guó)任何一次下行周期中累計(jì)下跌幅度均未超過(guò)9％。其中，澳大利亞、新西蘭、加拿大等3國(guó)未曾出現(xiàn)連續(xù)兩年下跌的情況；法國(guó)在1992-1995年、2008-2009年、2011-2015年三次明顯調(diào)整，但三次累計(jì)跌幅均未曾超過(guò)7％。不過(guò)，由于近幾年投機(jī)炒房明顯，當(dāng)前加拿大、澳大利亞房?jī)r(jià)明顯下行，不排除本輪下跌幅度超過(guò)10％。

二是房?jī)r(jià)曾大幅下挫但后期上行超過(guò)前高的經(jīng)濟(jì)體，有英國(guó)、美國(guó)、瑞士、荷蘭、南非、挪威、中國(guó)香港、馬來(lái)西亞、泰國(guó)等14個(gè)。比如，荷蘭房?jī)r(jià)在1979-1982年暴跌30％、2008-2013年大跌超19％，南非房?jī)r(jià)在1984-1986年下跌11％，芬蘭房?jī)r(jià)在1990-1992年暴跌37％，瑞士房?jī)r(jià)在1990-1998大跌22％，馬來(lái)西亞、泰國(guó)分別在1997-1998、1998-1999年累計(jì)下跌均超過(guò)11％，中國(guó)香港在1998-2003年累計(jì)暴跌超60％，美國(guó)房?jī)r(jià)在2007-2011年大跌超30％，英國(guó)房?jī)r(jià)在1990-1992年下跌近11％、2008-2009年下跌超13％。上述經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)在大幅下跌后繼續(xù)向上，現(xiàn)均已超過(guò)前高。

三是前期房?jī)r(jià)泡沫破滅、至今仍不及高點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)體，有日本、西班牙、愛(ài)爾蘭、意大利等4個(gè)。雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫堆積無(wú)一例外受到流動(dòng)性過(guò)剩和低利率的刺激，而歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰則都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。日本、西班牙、愛(ài)爾蘭、意大利房?jī)r(jià)分別在1990、2007、2007、2008年見(jiàn)頂，其中前三個(gè)國(guó)家房?jī)r(jià)近幾年稍有反彈、而意大利依然低迷，2017年末上述四國(guó)房?jī)r(jià)僅分別相當(dāng)于峰值的60.3％、75.7％、77.2％、83.8％。

四是房?jī)r(jià)走勢(shì)基本平穩(wěn)、漲幅總體較小的經(jīng)濟(jì)體，只有德國(guó)1個(gè)。1970年以來(lái)德國(guó)房?jī)r(jià)有三次比較大的上漲周期：1971-1981年累計(jì)上漲近1.1倍，1987-1994年累計(jì)上漲35.8％，2009-2017累計(jì)上漲35.7％；而在任何一個(gè)下行周期中累計(jì)下跌未曾超過(guò)10％。

不同經(jīng)濟(jì)體本幣房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)差異可以解釋為四個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收入效應(yīng)、人口總量與結(jié)構(gòu)變動(dòng)引起的人口效應(yīng)、貨幣供應(yīng)帶來(lái)的貨幣幻覺(jué)、住房制度影響的供求格局。房地產(chǎn)兼具消費(fèi)品屬性（居住需求，包括剛需和改善性需求）和金融屬性（投資投機(jī)需求，并可以加杠桿），因而房?jī)r(jià)不僅取決于供需（人口及居民收入、土地供給），還與貨幣供應(yīng)密切相關(guān)。從全球房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)看，在無(wú)戰(zhàn)爭(zhēng)、瘟疫、自然災(zāi)害、經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)等沖擊的情況下，一國(guó)房?jī)r(jià)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而長(zhǎng)期上漲。1970-2017年，23個(gè)經(jīng)濟(jì)體本幣房?jī)r(jià)年均增速、本幣名義GDP增速分別為6.5％、7.8％，二者較為接近、且相關(guān)系數(shù)為0.71；如剔除韓國(guó)，22個(gè)經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)系數(shù)為0.8；如剔除韓國(guó)、泰國(guó)，相關(guān)系數(shù)達(dá)0.85。名義GDP可分解為人均不變價(jià)GDP、人口、GDP平減指數(shù)，加上影響供求格局的住房制度，四因素可較好地解釋不同經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)差異。

1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收入效應(yīng)。不變價(jià)GDP增長(zhǎng)反映剔除價(jià)格后的真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，人均本幣不變價(jià)GDP增長(zhǎng)意味著居民實(shí)際購(gòu)買力提高、增加房產(chǎn)需求。1970-2017年23個(gè)經(jīng)濟(jì)體本幣不變價(jià)年均增長(zhǎng)的平均數(shù)為3％、中位數(shù)為2.5％，人均本幣不變價(jià)年均增速的平均數(shù)為2.2％、1.8％（部分經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)計(jì)算從有房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)時(shí)開(kāi)始，瑞士從1980年開(kāi)始）。其中，韓國(guó)人均本幣不變價(jià)GDP年均增長(zhǎng)高達(dá)5.6％，愛(ài)爾蘭、中國(guó)香港、馬來(lái)西亞、泰國(guó)年均增長(zhǎng)均在3％以上，其他經(jīng)濟(jì)體多在2％以下，南非僅有0.5％。

2）人口總量與結(jié)構(gòu)變化引起的人口效應(yīng)。人口對(duì)經(jīng)濟(jì)體層面房?jī)r(jià)的影響主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：

一是人口總量變化影響房?jī)r(jià)。人口總量變動(dòng)包括自然增長(zhǎng)、跨國(guó)（境）人口流動(dòng)，一般而言，人口規(guī)模變化與住房需求呈正比。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，當(dāng)前全球生育率為2.45，其中高收入、中高收入、中低收入、低收入經(jīng)濟(jì)體總和生育率分別為1.67、1.83、2.81、4.8，高收入和中高收入生育率已經(jīng)不足以彌補(bǔ)人口世代更替。但高收入經(jīng)濟(jì)體吸引了大量人口跨國(guó)流入。我們?cè)凇?strong>中國(guó)人口大遷移》報(bào)告中談到，根據(jù)聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)，1950-2015年美國(guó)凈遷入人口超過(guò)4800萬(wàn)、沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋凈遷入合計(jì)接近1600萬(wàn)，德法英西意等西歐五國(guó)凈遷入合計(jì)超過(guò)1100萬(wàn)，加拿大凈遷入約900萬(wàn)，澳大利亞凈遷入近700萬(wàn)。因此，澳大利亞、加拿大、新西蘭、中國(guó)香港、美國(guó)1970-2017年人口年均增長(zhǎng)分別高達(dá)1.5％、1.2％、1.1％、1.1％、1.0％；而德國(guó)、意大利、日本移民政策較為保守或移民較少，人口年均增長(zhǎng)分別為0.1％、0.3％、0.4％；德國(guó)人口在2004-2011年一度累計(jì)減少約230萬(wàn)、后因移民重回增長(zhǎng)，日本人口于2009開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，意大利人口從2016年開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。

二是人口結(jié)構(gòu)變化影響房?jī)r(jià)。20-50歲主力置業(yè)人群、家庭戶規(guī)模等人口結(jié)構(gòu)變化，將引致住房需求變化。在家庭戶規(guī)模方面，由于結(jié)婚年齡推遲、不婚率和離婚率提高、低生育率、壽命延長(zhǎng)、人口老齡化、人口流動(dòng)等，導(dǎo)致全球家庭戶規(guī)模呈小型化趨勢(shì)，這增加了一定的住房需求。1960-2015年，美國(guó)家庭戶規(guī)模從3.33降至2.54人，日本從4.14人降至2.39人；此外，1980-2015年，韓國(guó)從4.78人降至2.73人。在主力置業(yè)人群方面，美國(guó)20-49歲人口規(guī)模尚在持續(xù)增長(zhǎng)，日本、韓國(guó)、英國(guó)分別已在1996、2004、2011年見(jiàn)頂，主力購(gòu)房人群的規(guī)模變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有非常顯著的影響，這一點(diǎn)我們?cè)凇斗康禺a(chǎn)周期》（人民出版社）已經(jīng)闡述。

三是人口通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響房?jī)r(jià)。人口紅利是許多追趕經(jīng)濟(jì)體過(guò)去經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的重要源泉，在人口紅利消失后經(jīng)濟(jì)往往轉(zhuǎn)為中速或低速增長(zhǎng)。

3）貨幣供應(yīng)帶來(lái)的貨幣幻覺(jué)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，絕大部分國(guó)家均存在不同程度的貨幣超發(fā)，從而引起資產(chǎn)價(jià)格變化。一般而言，廣義貨幣供應(yīng)增速高則通脹高。1970-2017年，23個(gè)經(jīng)濟(jì)體年均GDP平減指數(shù)的平均數(shù)為4.7％、中位數(shù)為4.4％，不僅在絕對(duì)水平上與23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)的平均數(shù)6.5％較為接近，而且波動(dòng)較為一致。比如，1970-2017年南非廣義貨幣增長(zhǎng)474倍，在貨幣大幅超發(fā)下南非名義GDP增長(zhǎng)387倍，實(shí)際GDP僅增長(zhǎng)2.3倍，GDP平減指數(shù)增長(zhǎng)116.6倍，房?jī)r(jià)上漲85.2倍；美國(guó)廣義貨幣增長(zhǎng)25.6倍，名義GDP增長(zhǎng)18倍，實(shí)際GDP上漲2.7倍，GDP平減指數(shù)增長(zhǎng)4.1倍，房?jī)r(jià)上漲13倍。但是，貨幣超發(fā)易滋生房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫，極端情況下甚至可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，比如1990年代日本房地產(chǎn)泡沫和2007年美國(guó)次貸危機(jī)。

由于新興經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣增長(zhǎng)較快，因而以本幣計(jì)算的房?jī)r(jià)漲幅較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更大。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2001-2017年印度、墨西哥等10個(gè)代表性新興經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣年均增速平均為14.3％，明顯高于英美德日等10個(gè)代表性發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的5.8％（見(jiàn)恒大研究院報(bào)告《貨幣超發(fā)與資產(chǎn)價(jià)格：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)》）。根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，2010-2017年新興經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)5.6％，超過(guò)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體3.6％的房?jī)r(jià)年均增速。

4）住房制度影響的供求格局。住房制度是一國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)向，一個(gè)好的住房制度能使房?jī)r(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一個(gè)壞的住房制度可能引發(fā)房?jī)r(jià)暴漲暴跌、削弱甚至掏空實(shí)體經(jīng)濟(jì)。德國(guó)房?jī)r(jià)之所以長(zhǎng)期穩(wěn)定，關(guān)鍵在于其居住導(dǎo)向的住房制度設(shè)計(jì)，三大支柱分別為：中性穩(wěn)健的貨幣政策與住房金融體系，鼓勵(lì)居民長(zhǎng)期持有住房、打擊投機(jī)的稅收制度，保護(hù)租戶權(quán)益、鼓勵(lì)長(zhǎng)期租房的租賃制度。新加坡目前形成以組屋為主、私宅為輔的二元化供應(yīng)體系，供給結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“廉租房-廉價(jià)房-改善型組屋-私宅”的階梯化分布，住房自有率超過(guò)90％，基本實(shí)現(xiàn)居者有其屋。中國(guó)香港住房制度則不是一個(gè)好的制度，一方面居民居住空間狹小、房?jī)r(jià)暴漲暴跌，另一方面大量土地未得到充分利用、土地開(kāi)發(fā)率僅24％（敬請(qǐng)關(guān)注恒大研究院研究策劃半年，近期將重磅推出的德國(guó)、中國(guó)香港、新加坡、美國(guó)、日本、中國(guó)等經(jīng)濟(jì)體住房制度系列專題報(bào)告）。

1.3 美元房?jī)r(jià)漲幅與本幣房?jī)r(jià)漲幅差異明顯

以美元計(jì)，1970-2017年21個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)漲幅發(fā)生明顯變化，且美元房?jī)r(jià)漲幅與美元名義GDP增長(zhǎng)存在一定相關(guān)性。如果一經(jīng)濟(jì)體貨幣超發(fā)較美國(guó)嚴(yán)重，則貨幣將對(duì)美元貶值，因此本幣房?jī)r(jià)大幅上漲并不意味著美元房?jī)r(jià)大幅上漲，在全球來(lái)看并不一定具備投資價(jià)值。依據(jù)美元房?jī)r(jià)漲幅，可大體分為四類：一是累計(jì)漲幅超過(guò)40倍或年均增長(zhǎng)超過(guò)8％，僅新西蘭1個(gè)。二是累計(jì)漲幅25-30倍或年均增長(zhǎng)7％-7.5％，有澳大利亞、英國(guó)、西班牙、中國(guó)香港、挪威、愛(ài)爾蘭、荷蘭等7個(gè)經(jīng)濟(jì)體。三是累計(jì)漲幅10-20倍或年均增長(zhǎng)5％-6.6％，有加拿大、比利時(shí)、法國(guó)、日本等10個(gè)經(jīng)濟(jì)體。四是累計(jì)漲幅低于7倍或年均增長(zhǎng)4.5％以下，有韓國(guó)、德國(guó)、南非等3個(gè)經(jīng)濟(jì)體。與本幣房?jī)r(jià)漲幅相比，變化最大的是南非，1970-2017年本幣房?jī)r(jià)漲幅高達(dá)85.2倍，但美元房?jī)r(jià)漲幅僅為3.6倍。此外，瑞士本幣房?jī)r(jià)漲幅僅3.7倍，但美元房?jī)r(jià)達(dá)20.1倍；意大利本幣房?jī)r(jià)上漲34.4倍，但美元房?jī)r(jià)漲幅縮至11.9倍；德國(guó)本幣房?jī)r(jià)上漲2.6倍，美元房?jī)r(jià)上漲6.5倍。

從相關(guān)系數(shù)看，23個(gè)經(jīng)濟(jì)體美元房?jī)r(jià)增長(zhǎng)與美元名義GDP增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)僅為0.21，相關(guān)性較弱。但如果剔除美元名義GDP增長(zhǎng)69.5倍、美元房?jī)r(jià)上漲僅5.2倍的韓國(guó)，剩下22個(gè)經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)系數(shù)則達(dá)0.48；剔除韓國(guó)、馬來(lái)西亞、泰國(guó)，剩下20個(gè)經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)系數(shù)為0.54。這表明，從全球地產(chǎn)資產(chǎn)配置的角度看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體美元房?jī)r(jià)增長(zhǎng)與美元名義GDP增長(zhǎng)的正相關(guān)性大體上是成立的。不同經(jīng)濟(jì)體的美元房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)差異也可以類似本幣房?jī)r(jià)上期走勢(shì)進(jìn)行相應(yīng)因素分解，區(qū)別在于通過(guò)匯率機(jī)制剔除了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體相對(duì)美國(guó)的貨幣超發(fā)因素。

從近期看，2010-2017年全球48個(gè)經(jīng)濟(jì)體美元房?jī)r(jià)漲幅與美元名義GDP漲幅高度相關(guān)，兩組數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)達(dá)0.80。2010-2017年，48個(gè)經(jīng)濟(jì)體美元房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅的平均數(shù)為10.4％、中位數(shù)為1.2％，美元名義GDP漲幅的平均數(shù)為15.7％、中位數(shù)為9.1％。其中，美元房?jī)r(jià)漲幅超過(guò)70％有冰島、中國(guó)香港、印度、菲律賓、新西蘭，與之對(duì)應(yīng)的美元GDP漲幅分別為79.6％、49.3％、56.8％、57.1％、40.4％；而漲幅為負(fù)且居前的有俄羅斯、希臘、西班牙、意大利、巴西、南非等，與之對(duì)應(yīng)的美元GDP漲幅為3.4％、-33.1％、-8.4％、-9％、-6.9％、-6.9％。

倫敦有三個(gè)范圍：倫敦城（Cityof London）、大倫敦（Greater London）、倫敦都市區(qū)。倫敦城即倫敦金融城、面積很小，一般意義上的倫敦指大倫敦地區(qū)，包括319平方公里的內(nèi)倫敦和1254平方公里的外倫敦，土地面積合計(jì)1573平方公里、占英國(guó)的0.6％，當(dāng)前GDP占英國(guó)的20.1％；倫敦都市區(qū)則由大倫敦及周邊地區(qū)組成。由于城市規(guī)劃問(wèn)題等造成大城市病突出，英國(guó)政府一度控制倫敦特別是內(nèi)倫敦人口、在二戰(zhàn)后外遷產(chǎn)業(yè)、大量建設(shè)新城，1941-1991年倫敦人口從862萬(wàn)降至639萬(wàn)，后回升至2017年的882萬(wàn)，當(dāng)前占英國(guó)人口比重為13.4％。但在經(jīng)濟(jì)作用下，倫敦周邊地區(qū)人口長(zhǎng)期集聚，1931-2001年英國(guó)東南地區(qū)人口從不到1300萬(wàn)增至1800多萬(wàn)，占比從27.5％增至31.1％。

大倫敦地區(qū)最近50年房?jī)r(jià)漲幅達(dá)106倍，遠(yuǎn)超英國(guó)、英格蘭地區(qū)房?jī)r(jià)平均漲幅（61、70倍），和英國(guó)名義GDP漲幅（49倍）。根據(jù)英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)辦公室（ONS）數(shù)據(jù)，1968年4月至2018年3月，大倫敦地區(qū)房?jī)r(jià)從0.44萬(wàn)英鎊/套上漲至47.19萬(wàn)英鎊/套，漲幅達(dá)105.8倍，年均漲幅9.8％；英格蘭地區(qū)房?jī)r(jià)從0.34萬(wàn)英鎊/套上漲至24.09萬(wàn)英鎊/套，漲幅達(dá)69.7倍，年均漲幅8.9％；英國(guó)房?jī)r(jià)從0.36萬(wàn)英鎊/套上漲至22.41萬(wàn)英鎊/套，漲幅達(dá)61.3倍，年均漲幅8.6％。而同期（1967-2017年）英國(guó)名義GDP上漲48.7倍、年均增長(zhǎng)8.1％，房?jī)r(jià)漲幅明顯跑贏名義GDP增長(zhǎng)。

分階段看，大倫敦與英格蘭、英國(guó)房?jī)r(jià)漲幅在1994年之前非常接近，但在1995年后波動(dòng)明顯加大，特別是在2008年全球金融危機(jī)之后。1968-1994年，大倫敦、英格蘭、英國(guó)房?jī)r(jià)漲幅分別為15、14.7、14.6倍，差異較?。坏笾?018年3月，房?jī)r(jià)漲幅明顯分化，分別為5.3、3.5、3倍。受2008年金融危機(jī)影響，2009年4月大倫敦、英格蘭、英國(guó)房?jī)r(jià)同比下跌16.6％、15.0％、14.9％；之后，在貨幣刺激量化寬松背景下，房?jī)r(jià)逐漸回升，至2018年3月年均增速分別為7.5％、4.5％、4.1％。

從倫敦都市區(qū)內(nèi)部看，大倫敦房?jī)r(jià)漲幅位居首位。1995年1月至2018年3月，大倫敦房?jī)r(jià)上漲5.34倍，明顯高于Kent、Windsor and Maidenhead、Hertfordshire、Essex、Surrey等周邊地區(qū)4-4.5倍左右的漲幅。此外，該時(shí)期英國(guó)第二大城市伯明翰房?jī)r(jià)上漲僅3倍，明顯低于倫敦及周邊地區(qū)漲幅。該時(shí)期（1994-2017年），英國(guó)名義GDP和M2余額分別上漲1.6、3.5倍。

從大倫敦內(nèi)部看，內(nèi)倫敦核心區(qū)域房?jī)r(jià)漲幅更大。1995年1月至2018年3月，內(nèi)倫敦房?jī)r(jià)從7.83萬(wàn)英鎊/套漲至57.9萬(wàn)英鎊/套，上漲6.4倍；外倫敦房?jī)r(jià)從7.30萬(wàn)英鎊/套漲至2018年3月的42.39萬(wàn)英鎊/套，上漲4.8倍。當(dāng)前倫敦房?jī)r(jià)最貴是Kensington and Chelsea（134.36萬(wàn)英鎊/套），其次是City of Westminster（101.24萬(wàn)英鎊/套），分別較1995年1月上漲6.3、6.6倍。

2.2 法國(guó)：巴黎市房?jī)r(jià)50年33倍，漲幅超過(guò)周邊地區(qū)

巴黎有三個(gè)范圍：巴黎市（或稱小巴黎）、大巴黎（包括近郊3?。?、巴黎大區(qū)（包括遠(yuǎn)郊4省，又稱“法蘭西島”），土地面積分別為105、761、12001平方公里，其中巴黎大區(qū)土地面積占法國(guó)的1.8％。隨著產(chǎn)業(yè)集聚，法國(guó)人口長(zhǎng)期持續(xù)向巴黎及周邊地區(qū)集聚，1876-2014年巴黎大區(qū)人口從332萬(wàn)人基本持續(xù)增至1203萬(wàn)人，人口占比從8.6％提升至18.8％，經(jīng)濟(jì)份額從1990年的28.4％提升至2014年的30.4％。期間，出于控制人口以治理大城市病的目的，巴黎市有過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間減少，1931-1999年從289萬(wàn)持續(xù)降至213萬(wàn)，之后回升至2014年的222萬(wàn)。

1965-2015年間，巴黎市50年房?jī)r(jià)上漲32.5倍，明顯超過(guò)法國(guó)房?jī)r(jià)平均漲幅（22.7倍）、法國(guó)名義GDP漲幅（28.1倍），年均增速分別為7.3％、6.5％、7.0％。在此之前的1945-1965年，受戰(zhàn)后重建、嬰兒潮及貨幣大幅超發(fā)等影響，巴黎市、法國(guó)房?jī)r(jià)分別暴漲54.1、38.3倍，年均增長(zhǎng)22.2％、20.1％，但仍然落后于名義GDP年均增長(zhǎng)（1950-1965年，51.2％）。

分階段看，1966年之后巴黎市房?jī)r(jià)走勢(shì)可分為四個(gè)階段：1）1966-1990年，房?jī)r(jià)快速上漲期。該時(shí)期巴黎市房?jī)r(jià)、法國(guó)房?jī)r(jià)、法國(guó)名義GDP年均增長(zhǎng)10.7％、9.3％、10.6％。2）1992-1997年，房?jī)r(jià)下跌期。由于1985-1990年左右巴黎市房地產(chǎn)投機(jī)旺盛、房?jī)r(jià)漲幅過(guò)大（其中1987-1990年連續(xù)4年上漲均超過(guò)17％），巴黎市房?jī)r(jià)開(kāi)始大幅下跌。該時(shí)期巴黎市房?jī)r(jià)、法國(guó)房?jī)r(jià)、法國(guó)名義GDP年均增長(zhǎng)-6.1％、-0.4％、3.8％，至1997年底巴黎房?jī)r(jià)慘跌至1991年的69％。3）1998-2015年，波動(dòng)增長(zhǎng)期。該時(shí)期巴黎市房?jī)r(jià)、法國(guó)房?jī)r(jià)、法國(guó)名義GDP年均增長(zhǎng)7.2％、5.0％、3.0％。其中，2013-2015年巴黎房?jī)r(jià)連續(xù)下跌。

巴黎市房?jī)r(jià)漲幅位居巴黎大區(qū)之首。由于巴黎市土地面積較?。?05平方公里），稍大于北京市東城區(qū)和西城區(qū)面積之和（93平方公里），因此我們不再對(duì)巴黎市內(nèi)部房?jī)r(jià)進(jìn)行分析，而是將巴黎市作為巴黎大區(qū)的核心區(qū)域，分析其與巴黎大區(qū)其他區(qū)域房?jī)r(jià)的走勢(shì)差異。根據(jù)法國(guó)統(tǒng)計(jì)局（INSEE）數(shù)據(jù)，1997年4季度至2017年3季度，巴黎市房?jī)r(jià)漲幅達(dá)2.95倍，明顯超過(guò)近郊三省的1.97倍、遠(yuǎn)郊四省的1.43倍、法國(guó)平均的1.38倍，以及該時(shí)期法國(guó)名義GDP漲幅（0.8倍）。近郊三省Hauts de Seine、Seine St Denis、Val de Marne房?jī)r(jià)漲幅分別為2.03、1.91、1.88倍。遠(yuǎn)郊四省Yvelines、Val d'Oise、Seineand Marne、Essonne房?jī)r(jià)漲幅分別為1.51、1.50、1.35、1.25倍。

2.3 美國(guó)：紐約市房?jī)r(jià)42年8倍，皇后區(qū)表現(xiàn)更優(yōu)

紐約有多重涵義：紐約市、紐約都會(huì)區(qū)、紐約聯(lián)合統(tǒng)計(jì)區(qū)等。其中，紐約市土地面積為789平方公里，2015年人口855萬(wàn)；紐約都會(huì)區(qū)（New York-Newark-Jersey City Metropolitan Statistical Area，NY-NJ-PA MSA）面積約1.7萬(wàn)平方公里，2015年人口2018萬(wàn)；紐約聯(lián)合統(tǒng)計(jì)區(qū)（New York-Newark Combined Statistical Area）由紐約都會(huì)區(qū)及毗鄰都會(huì)區(qū)組成，2015年人口2372萬(wàn)。從人口看，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)重心向西海岸、南海岸偏移，1950-2015年紐約地區(qū)人口雖基本持續(xù)增長(zhǎng)，但增幅84％遠(yuǎn)小于洛杉磯地區(qū)的328％，這使得紐約地區(qū)的人口占比明顯下滑。期間，因人口郊區(qū)化及制造業(yè)衰退，紐約市人口在1950-1980年從789萬(wàn)減至702萬(wàn)；后因城市更新及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等，回升至2015年的855萬(wàn)。

1975-2017年，紐約市房?jī)r(jià)上漲8.1倍，高于美國(guó)平均水平，但低于紐約市周邊及洛杉磯地區(qū)房?jī)r(jià)漲幅。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（FHFA）統(tǒng)計(jì)，1975-2017年，美國(guó)、紐約市、紐約-澤西-白原分區(qū)（紐約都會(huì)區(qū)分區(qū)之一）、洛杉磯-長(zhǎng)灘-格倫代爾分區(qū)（洛杉磯都會(huì)區(qū)分區(qū)之一）房?jī)r(jià)分別上漲5.6、8.1、9.5、13.9倍，年均增速分別為4.6％、5.4％、5.7％、6.6％。紐約-澤西-白原分區(qū)房?jī)r(jià)漲幅雖不及洛杉磯-長(zhǎng)灘-格倫代爾分區(qū)，但仍顯著高于美國(guó)平均水平。此外，1975-2017年美國(guó)名義GDP上漲10.5倍、年均增長(zhǎng)6.0％，M2增長(zhǎng)12.7倍、年均增長(zhǎng)6.4％。這意味著，紐約市和紐約-澤西市-白原分區(qū)房?jī)r(jià)跑輸同時(shí)期美國(guó)名義GDP和M2，而洛杉磯-長(zhǎng)灘-格倫代爾分區(qū)跑贏。

在紐約都會(huì)區(qū)內(nèi)部，紐約分區(qū)房?jī)r(jià)近35年上漲4.73倍，在紐約都會(huì)區(qū)四大分區(qū)中位居第二。除紐約-澤西市-白原分區(qū)外，紐約都會(huì)區(qū)還包括NassauCounty–Suffolk County、Dutchess County-Putnam County、Newark三個(gè)分區(qū)。四大分區(qū)房?jī)r(jià)走勢(shì)基本一致，但NassauCounty–Suffolk County分區(qū)漲幅最大、紐約-澤西市-白原分區(qū)其次，然后是Newark分區(qū)和DutchessCounty-Putnam County分區(qū)，1982-2017年分別上漲5.54、4.73、3.79、3.19倍，年均漲幅分別為5.5％、5.1％、4.6％、4.2％。

在紐約市內(nèi)部，曼哈頓區(qū)及皇后區(qū)近30年房?jī)r(jià)上漲超過(guò)2倍，高于紐約市和紐約分區(qū)整體水平。1987-2017年，紐約市曼哈頓區(qū)房?jī)r(jià)上漲2.14倍、年均上漲3.9％，皇后區(qū)（1987-2016年）房?jī)r(jià)上漲2.22倍、年均上漲4.1％，而該時(shí)期紐約市和紐約分區(qū)房?jī)r(jià)分別上漲1.41、1.43倍，年均增速大致為3％。

2.4 日本：六個(gè)核心城市曾36年上漲210倍

東京有三個(gè)范圍：東京都區(qū)，東京都，包括千葉縣、琦玉縣和神奈川縣的東京圈，土地面積分別為627、2188、13558平方公里。東京圈土地面積占日本的3.6％，2016年人口3629萬(wàn)，占日本的28.6％，當(dāng)前地區(qū)生產(chǎn)總值約占日本的1/3。

日本人口流動(dòng)分為兩個(gè)階段：在1974年前，全國(guó)人口基本持續(xù)向東京圈、大阪圈、名古屋圈三極集聚。1884-1973年，除戰(zhàn)爭(zhēng)影響外，東京圈人口406萬(wàn)人增至2607萬(wàn)人，占比從10.8％增至23.9％；大阪圈人口從392萬(wàn)人增至1636萬(wàn)人，占比從10.5％增至15.0％；名古屋圈人口從311萬(wàn)人增至918萬(wàn)人，占比從8.3％增至8.4％。之后則轉(zhuǎn)為向東京圈一極集中，而名古屋圈人口流入流出基本平衡、大阪圈長(zhǎng)期凈流出；到2016年，東京圈、大阪圈、名古屋圈人口分別為3629、1831、1134萬(wàn)，占比分別為28.6％、14.4％、8.9％，該時(shí)期大阪圈和名古屋圈人口增長(zhǎng)主要源于自然增長(zhǎng)。東京都人口在1970-1997年人口增長(zhǎng)停滯，主要在于東京都區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、人口外遷，但東京都非都區(qū)、東京圈三縣人口顯著增長(zhǎng)。

日本地價(jià)在泡沫破滅前36年上漲82倍，六個(gè)核心城市漲幅更是高達(dá)210倍。在1991年房地產(chǎn)泡沫破滅前，日本地價(jià)除1975年調(diào)整外保持持續(xù)上漲，1955-1991年上漲82倍，超過(guò)該時(shí)期55倍的名義GDP漲幅；其中，六個(gè)核心城市地價(jià)上漲210倍，非核心城市上漲78倍。分階段看，1955-1974年日本東京區(qū)部、橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶等六個(gè)核心城市地價(jià)上漲40.6倍、年均21.7％，其他城市上漲29.6倍、年均19.7％，同期名義GDP上漲15倍、年均15.7％。1975-1991年六個(gè)核心城市地價(jià)上漲4.5倍、年均11.2％，其他城市上漲1.7倍、年均6.4％，同期名義GDP上漲2.2倍、年均7.5％。

1975年日本房?jī)r(jià)調(diào)整后還能繼續(xù)上漲，主要在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和主力購(gòu)房人群支撐，但因后期上漲過(guò)快、出生人口大幅下滑、1990年代主力置業(yè)人群見(jiàn)頂以及日本政府錯(cuò)誤應(yīng)對(duì)等，導(dǎo)致1990年代初房地產(chǎn)泡沫破滅。之后日本地價(jià)持續(xù)調(diào)整至2005年，2017年日本地價(jià)僅是峰值的47.1％。六個(gè)核心城市地價(jià)從1992年一直下跌到2005年，在經(jīng)歷了2006-2008年的短期上漲之后，因全球金融危機(jī)于2009-2012年再次下跌，2013年開(kāi)始回升至今，2017年地價(jià)僅相當(dāng)于1991年峰值的35.3％；因人口流出，日本非核心城市地價(jià)從1992年一直下跌至今，2017年地價(jià)相當(dāng)于1991年峰值的47.5％。

東京圈地價(jià)走勢(shì)與日本整體基本一致，但峰值在1990年、較日本整體早1年，1976-1990年上漲3.4倍、年均11.1％；之后持續(xù)下跌至2005年，2014年已領(lǐng)先于全國(guó)止跌回升。東京圈、大阪圈房?jī)r(jià)在1990年見(jiàn)頂，名古屋圈和地方地價(jià)分別在1991、1992年見(jiàn)頂。1976年至房?jī)r(jià)峰值期間，東京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地價(jià)分別上漲3.4、3.9、2.0、0.9倍，分別年均增長(zhǎng)11.1％、12.0％、7.7％、4.0％；特別是在房?jī)r(jià)泡沫破滅前，1987-1988年?yáng)|京圈地價(jià)暴漲0.95倍，1988-1990年大阪圈地價(jià)暴漲1.6倍。而在1976-1991年，日本名義GDP上漲1.8倍、年均增長(zhǎng)7.2％，M2上漲2.7倍、年均增長(zhǎng)9.0％。

1990年代初房地產(chǎn)泡沫破滅后，東京圈地價(jià)大幅下跌至2005年，2006-2008年開(kāi)始回升，但受全球金融危機(jī)影響于2009年開(kāi)始再次調(diào)整，2014年開(kāi)始再次回升。至2016年，東京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地價(jià)僅分別是峰值的39.7％、27.8％、58.0％、58.6％，而該時(shí)期日本名義GDP、M2分別增長(zhǎng)14.7％、87.5％。大阪圈地價(jià)之所以調(diào)整幅度最為慘烈，是因?yàn)槠湓谂菽茰缜吧蠞q幅度最大、但又缺乏人口支撐。

東京都區(qū)部地價(jià)在1988年見(jiàn)頂，見(jiàn)頂前五年上漲2倍，同時(shí)調(diào)整早、止跌快，2006-2016年累計(jì)上漲11.7％、為東京圈內(nèi)部最高。東京都及東京都區(qū)地價(jià)在1988年見(jiàn)頂，較東京圈早2年、較日本整體早3年。在見(jiàn)頂?shù)那拔迥?，東京都區(qū)部房?jī)r(jià)上漲2倍，高于東京都的1.8倍和東京圈1.2倍。見(jiàn)頂后，東京都及東京都區(qū)部房?jī)r(jià)持續(xù)下跌至2005年，之后2009-2013年下跌，2014年開(kāi)始回升。2006-2016年，東京都、東京都區(qū)部房?jī)r(jià)分別累計(jì)上漲5.6％、11.7％，東京都非區(qū)部房?jī)r(jià)基本持平，東京圈房?jī)r(jià)累計(jì)下跌4.1％。2016年，東京都、區(qū)部、非都區(qū)房?jī)r(jià)分別相當(dāng)于其峰值的39.8％、40.9％、38.3％，與東京圈的39.7％非常接近。

3 結(jié)論：大都市圈房產(chǎn)跑贏印鈔機(jī)，構(gòu)建居住導(dǎo)向的中國(guó)新住房制度

1）從全球視角看，一國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)取決于：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口變化、貨幣供應(yīng)、住房制度。其中，前兩項(xiàng)是基本面因素；貨幣超發(fā)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)本幣房?jī)r(jià)大漲但不一定美元房?jī)r(jià)大漲，即在全球視角下不一定具備投資價(jià)值；住房制度是一國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策導(dǎo)向。

2）房地產(chǎn)具有抗通脹屬性，能部分分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利，并且多數(shù)國(guó)家的大都市圈房產(chǎn)是能夠跑贏印鈔機(jī)的少數(shù)資產(chǎn)之一。1970-2017年21個(gè)經(jīng)濟(jì)體本幣房?jī)r(jià)增幅均不同程度超過(guò)各自CPI漲幅，中國(guó)香港、英國(guó)、新西蘭在扣除CPI后實(shí)際房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)仍能達(dá)3％以上，而日本、德國(guó)扣除CPI后實(shí)際房?jī)r(jià)增長(zhǎng)接近于0。此外，從美國(guó)百年房?jī)r(jià)史看，1890-2017年美國(guó)房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)3.21％，也高于2.64％的CPI年均增速。與本幣名義GDP增長(zhǎng)相比，1970-2017年21個(gè)經(jīng)濟(jì)體中只有新西蘭、英國(guó)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)跑贏，這意味著多數(shù)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)只能部分分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利。

長(zhǎng)期來(lái)看，全球貨幣超發(fā)是普遍現(xiàn)象，廣義貨幣增速多高于名義GDP增長(zhǎng)，能夠跑贏印鈔機(jī)的資產(chǎn)不多，在多數(shù)國(guó)家大都市圈的房地產(chǎn)是其中之一。比如，1970-2017年英國(guó)房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)8.8％，雖高于8.2％的名義GDP年均增速，但仍然低于11.5％的廣義貨幣年均增速；1960-2017年美國(guó)房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)4.58％，而名義GDP和M2年均增速分別為6.48％、6.87％。從大都市圈角度看，在英國(guó)，1995年1月至2018年3月，大倫敦及周邊地區(qū)房?jī)r(jià)多上漲4-5倍，明顯高于該時(shí)期英國(guó)名義GDP和M2余額增幅的1.6、3.5倍。在美國(guó)，1975-2017年，洛杉磯-長(zhǎng)灘-格倫代爾分區(qū)房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)6.6％，跑贏同期6.4％的M2增速。在日本，1975-1991年六個(gè)核心城市地價(jià)年均增長(zhǎng)11.2％，其他城市地價(jià)年均增長(zhǎng)6.4％，同期M2年均增長(zhǎng)約9％。

我們?cè)谘芯繄?bào)告《貨幣超發(fā)與資產(chǎn)價(jià)格：中國(guó)》研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)去四十年，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2年均增速15％，1998-2017年M2增長(zhǎng)了16倍，從各類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，絕大部分的工業(yè)品、大宗商品、債券、銀行理財(cái)?shù)仁找媛识即蠓茌?，只有少?shù)的一二線地價(jià)房?jī)r(jià)、醫(yī)療教育等服務(wù)類產(chǎn)品、股票市場(chǎng)上的核心資產(chǎn)等收益率跑贏這臺(tái)印鈔機(jī)。

3）從全球資產(chǎn)配置角度看，一些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力大的新興經(jīng)濟(jì)體、特別是其核心城市房地產(chǎn)具有較大投資潛力。一般而言，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣超發(fā)比較嚴(yán)重，房?jī)r(jià)漲幅也較大，但從全球資產(chǎn)配置角度看，投資者關(guān)注的是美元房?jī)r(jià)漲幅，即剔除了貨幣相對(duì)超發(fā)導(dǎo)致的匯率變化，而美元房?jī)r(jià)漲幅則主要與美元名義GDP增長(zhǎng)相關(guān)，可分解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口變化、住房制度等因素。一些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力大的新興經(jīng)濟(jì)體未來(lái)有可能出現(xiàn)類似中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)去的“黃金時(shí)代”，不過(guò)需要注意政治、法律等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

4）構(gòu)建居住導(dǎo)向的中國(guó)新住房制度。中國(guó)房地產(chǎn)二十年發(fā)展表明，短期調(diào)控?zé)o法解決長(zhǎng)期供需不平衡的根本矛盾，深化住房制度改革才是實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的根本。未來(lái)應(yīng)從供給著手，從短期調(diào)控政策過(guò)渡到長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)、從行政手段過(guò)渡到經(jīng)濟(jì)手段、從商品屬性為主過(guò)渡到構(gòu)建強(qiáng)調(diào)居住屬性的住房制度非常重要。在“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”指引下，建立“多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度”將是住房制度改革的新方向。

一是改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應(yīng)。目前推行的“人地掛鉤”為農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶數(shù)量與建設(shè)用地供應(yīng)量掛鉤，并不能解決熱點(diǎn)城市人口流入與住房供應(yīng)緊張之間的矛盾，未來(lái)應(yīng)推行新增常住人口與土地供應(yīng)掛鉤、跨省耕地占補(bǔ)平衡與城鄉(xiāng)用地增減掛鉤。并嚴(yán)格執(zhí)行“庫(kù)存去化周期與供地掛鉤”原則，優(yōu)化當(dāng)前土地供應(yīng)模式。

二是保持貨幣政策和房地產(chǎn)金融政策長(zhǎng)期穩(wěn)定。實(shí)行長(zhǎng)期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定購(gòu)房者預(yù)期，支持剛需和改善型購(gòu)房需求，同時(shí)抑制投機(jī)性需求。支持房企合理融資需求，規(guī)范融資用途，防止過(guò)度融資。

三是轉(zhuǎn)變住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，豐富供應(yīng)主體。未來(lái)供應(yīng)主體將從開(kāi)發(fā)商為主轉(zhuǎn)變?yōu)檎㈤_(kāi)發(fā)商、租賃中介公司、長(zhǎng)租公司等多方供給；供給形式也將由商品房為主轉(zhuǎn)向商品房、租賃房、共有產(chǎn)權(quán)房等多品類。不過(guò)，住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)的探索與政策出臺(tái)須因地制宜，人口凈流出城市尤需警惕盲目跟風(fēng)。

四是推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革，抑制投機(jī)型需求。目前房地產(chǎn)稅呈現(xiàn)“重增量輕存量、重建設(shè)交易輕保有”特點(diǎn)，未來(lái)應(yīng)減少交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)、增加保有環(huán)節(jié)稅費(fèi)，促進(jìn)開(kāi)發(fā)建設(shè)、交易、保有環(huán)節(jié)稅賦平衡，避免重復(fù)征稅。

“房地產(chǎn)周期”系列研究：

36、全面解碼德國(guó)房?jī)r(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定之謎——德國(guó)住房制度啟示錄，2018年8月20日；

35、當(dāng)前房地產(chǎn)融資渠道和形勢(shì)，2018年8月13日；

34、貨幣超發(fā)與資產(chǎn)價(jià)格：中國(guó)，2018年8月2日；

33、貨幣超發(fā)與資產(chǎn)價(jià)格：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，2018年8月1日；

32、棚改貨幣化即將落幕：去庫(kù)存任務(wù)完成，深刻改變?nèi)木€房地產(chǎn)，2018年7月20日；

31、中國(guó)人口大遷移，2018年7月10日；

30、房地產(chǎn)政策分析框架：工具、效果與反思，2018年6月19日；

29、房地產(chǎn)調(diào)控的城市遷移與博弈，2018年6月13日；

28、本輪房地產(chǎn)調(diào)控的回顧、反思和展望 (2014-2018)，2018年6月11日；

27、城市“搶人大戰(zhàn)”：高質(zhì)量發(fā)展、大都市圈戰(zhàn)略和土地財(cái)政，2018年6月7日；

26、粵港澳大灣區(qū)：引領(lǐng)新一輪開(kāi)放創(chuàng)新，打造國(guó)際一流灣區(qū)和世界級(jí)城市群，2018年6月6日；

25、住房租賃融資：渠道與風(fēng)險(xiǎn)，2018年4月8日；

24、《房地產(chǎn)周期》導(dǎo)論，2017年9月19日；

23、從春秋到戰(zhàn)國(guó)：房地產(chǎn)進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)的王者時(shí)代，2017年7月19日；

22、粵港澳大灣區(qū)：打造國(guó)際一流灣區(qū)和世界級(jí)城市群，2017年06月20日；

21、新首都 新北京，2017年05月16日；

20、從國(guó)內(nèi)外新城建設(shè)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)展望雄安新區(qū)未來(lái)（國(guó)內(nèi)篇），2017年4月23日；

19、從國(guó)內(nèi)外新城建設(shè)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)展望雄安新區(qū)未來(lái)（國(guó)際篇），2017年4月23日；

18、雄安新區(qū)：大手筆打造新增長(zhǎng)極和世界級(jí)城市群，2017年4月7日；

17、三四線城市地產(chǎn)銷量火爆：去庫(kù)存和擠出效應(yīng)，2017年03月13日；

16、房地產(chǎn)調(diào)控二十年：回顧、反思與抉擇，2017年03月8日；

15、為什么我們對(duì)2017年房地產(chǎn)投資不悲觀：兼論房地產(chǎn)投資增速的三種預(yù)測(cè)方法，2017年1月12日；

14、人地分離，供需錯(cuò)配：一線高房?jī)r(jià)、三四線高庫(kù)存的根源，2017年01月05日；

13、英美城鎮(zhèn)化經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)城鎮(zhèn)化趨勢(shì)，2016年12月6日；

12、德國(guó)房?jī)r(jià)為什么長(zhǎng)期穩(wěn)定：反思中國(guó)房?jī)r(jià)暴漲和房地產(chǎn)調(diào)控，2016年10月25日；

11、人口遷移的國(guó)際規(guī)律與中國(guó)展望：從齊增到分化，2016年10月24日；

10、房地產(chǎn)盛宴的受益者：房?jī)r(jià)構(gòu)成分析，2016年10月18日；

9、控不住的人口：從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看北京上海等超大城市人口發(fā)展趨勢(shì)，2016年10月11日；

8、保房?jī)r(jià)還是保匯率：俄羅斯、日本和東南亞的啟示，2016年10月11日；

7、房產(chǎn)稅會(huì)推出嗎？ —從歷史和國(guó)際視角推斷，2016年09月26日；

6、中國(guó)房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)有多大？，2016年09月19日；

5、全球歷次房地產(chǎn)大泡沫：催生、瘋狂、崩潰及啟示，2016年09月05日；

4、地王之迷：來(lái)自地方土地財(cái)政視角的解釋，2016年08月23日；

3、這次不一樣？——當(dāng)前房市泡沫與1991年日本、2015年中國(guó)股市比較，2016年03月16日；

2、避免悲劇重演：日本房地產(chǎn)大泡沫的催生、瘋狂、破滅與教訓(xùn)，2016年03月04日；

1、中國(guó)房地產(chǎn)周期研究，2016年02月25日。